电信服务：收入增长转正 离行业估值修复还有多远？

行业近况

    用户红利走向尾声。三大运营商公布了8 月份用户数据：1）移动用户净增508万（同比下滑48%，环比下滑16%）；4G 用户净增1,259 万（同比下滑16%，环比下滑12%）；2）宽带用户净增383 万（同比下滑22%，环比下滑9%）。净增移动用户中，中国移动和中国电信的市场份额达52%和44%，中国联通仅为4%。

    净增宽带用户中，中国移动市场份额为72%，中国移动和中国联通为20%和8%。

    行业收入初现企稳。工信部公布了8 月份行业运营数据：1）通信行业营业收入同比增长1.9%至1,240 亿元；其中电信业务收入同比增长1.1%至1,094 亿元，行业收入在连续同比下滑5 个月之后首次转正；2）本月移动互联网接入流量同比增长71%至114 亿GB，增速进一步下探5 个百分点；8 月当月户均流量达8.6GB。

    评论

    业绩反转尚有多远？电信业务收入上半年停滞未涨，第2 季度更是同比下滑1%；为了防止行业增长进一步恶化，运营商开始调整资费策略，推动市场转向良性发展。三大运营商已经宣布将修改“达量限速”套餐，取消限速规定改为对超额流量额外收费，目前限速套餐的流量上限通常为20G/40G，用户可以通过副卡形式共享套餐。我们认为运营商此举是套餐价格优化的序幕，行业或将倾向于缓解竞争压力，从重市场份额扩张转向重盈利能力改善。我们认为运营商下一步将继续优化套餐低价、副卡滥发等激进的竞争策略，通过我们对十多个省市的调研发现，三大运营商的套餐价格均出现了不同程度的优化，这或将推动行业ARPU 趋稳。

    我们判断叠加去年7 月1 日取消流量漫游收费的低基数影响，下半年行业收入增长将逐步改善；同时随着收入增长企稳，利润侧的压力也将出现缓解。

    开源节流如何去做？提速降费推行三年，运营商平均流量单价下降超过90%，而手机流量使用则提升超过20 倍；流量增长红利基本完全转移至移动互联网行业。

    行业8 月份流量同比增长已经降档至70%，降费举措已经不能有效刺激流量提升，我们认为行业流量资费的降幅将开始收窄，缓解ARPU 压力。我们预计运营商也将加快产业互联网业务增长（包括IDC、物联网和云服务等），优化行业的长期增长引擎。同时，费用优化也会是运营商提高运营效率的主要举措，我们认为运营商将聚焦营销费用，进行渠道改革（发展线上渠道，优化线下门店，减少第三方渠道补贴）。

    重估行业投资价值。受业绩下滑与5G 资本开支高悬影响，行业估值已回落低位，我们判断如果业绩企稳回升，市场竞争环境改善，运营商将面临估值修复。我们认为出现的契机是运营商通过“开源节流”举措稳增长重回稳健发展轨迹，及5G 服务问世有效地帮助运营商提升用户ARPU 并且开拓出新的应用场景。目前，中国移动和中国电信交易于约3.0 倍2019 年企业价值倍数，中国联通港股仅2.3倍。

    估值与建议

    我们维持电信板块盈利预测不变。建议投资者积极关注5G 投资机会（看好上游确定性强的中国铁塔、中通服）；提示运营商业绩企稳的边际改善，建议关注后续运营商开源节流稳增长的举措，关注中国移动（长期稳健，目前股息率4.8%）。

    风险

    5G 发展不及预期；携号转网加剧市场竞争。