华能水电(600025)：能源转型 云电外送受益者

投资亮点

    首次覆盖华能水电公司（600025）给予跑赢行业评级，目标价5.77元，对应2019/20 年22.2/21.5 倍P/E 和2.3/2.2 倍P/B。理由如下：

    云南第一大水电运营商，外送电占比提升增强资产回报水平。

    2019 年6 月底，公司控股装机达22.9GW，占云南统调水电装机的42%，省内规模第一，全国仅次于长江电力。1）去年以来，澜沧江上游电站投产带动公司省外电量消纳比例提升至70%，外送电价较省内电价高20~30%，增强资产回报水平。2）我们预计工业转移至云南省将带动用电增速复苏，而当地新增装机较为谨慎，省内电力供大于求情况有望向好，领先的市场化交易或带来电价上行可能。

    内生、外延双机遇实现未来盈利增长。华能水电长期发展仍具看点：1）内生：建设托巴电站（1.4GW），我们预计在2025年投产；研究开发澜沧江上游西藏段开发获地方政府支持、东南亚投资方兴未艾。2）资产注入：华能集团唯一的水电资产整合平台，2017 年上市三年内有望注入集团非上市水电资产如华能四川公司，其电价好于现有机组、盈利能力稳健，且负债较低、现金流充裕，我们认为一旦注入将进一步增厚公司现金流水平。

    水电行业强现金特性突出，降息周期资产价值吸引力上升。水电前期资金投入大、固定成本高，但发电清洁稳定，度电成本低，现金流充沛。目前水电开发已进入尾声，资产具备稀缺性。

    在降息周期中，水电企业或首先受益，财务费用下降（我们测算2019 年融资成本每下降25bps，将带来公司盈利上升5%），无风险利率下行、风险偏好收窄带动估值提升，以及高派息特质增加吸引力。

    我们与市场的最大不同？我们预计公司2020 年资本开支将明显下降带来自由现金流进一步回升，提供更高的派息可能。从2020年自由每股现金流收益率角度来看，估值仍有上升空间。

    潜在催化剂：更积极的分红派息；更为明确的资产注入时间表。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2019~20 年EPS 分别为0.26 元、0.27 元，若剔除处置金中公司23%股权带来的37 亿一次性投资收益影响，2018 年核心EPS 为0.16 元，核心2018-2020 CAGR 为28%。当前公司股价对应2019/20 年17.2/16.7 倍P/E 和1.7/1.7 倍P/B。基于DCF 估值法（WACC 6.0%），给予目标价5.77 元，较当前股价有29%的上行空间，对应2019/20 年22.2/21.5 倍P/E 和2.3/2.2 倍P/B。

    风险

    来水波动；电价风险；消纳不足；降息不及预期；税收优惠变动。