保隆科技(603197)公司深度报告：TPMS国产龙头 汽车电子明日之星

公司有良好的产品梯队，兼顾短中长期。传统产品有排气管件、气门嘴等，增长稳定、盈利能力突出，贡献稳定现金流。短期有TPMS（胎压监测系统）受益于法规实施，能够快速放量。中长期有传感器、360°环视系统、毫米波雷达、动态视觉系统等汽车电子产品为公司持续成长提供支撑。

    核心竞争力：①由于排气管件和气门嘴业务技术壁垒较低，但是公司在该细分领域内逐步做到世界排名前列，我们认为核心原因为公司在发展过程中逐步具备了以下四种优秀基因：综合管理运营能力、成本控制能力、全球供货能力、快速响应定制化能力。②据不完全统计，中国国内之前研制出TPMS 产品的企业有数百家，但是至今存活下来的真正实现OEM 量产的不到10 家，而真正在OEM 市场成为世界级供应商的只有保隆一家（与霍富合资之后跻身世界第三）。保隆战胜众多对手，在TPMS 这种寡头垄断的汽车电子产品领域成为寡头之一，这足以证明保隆必有过人之处，其积累了深厚的汽车电子技术以及生产工艺。TPMS、传感器、360°环视系统和毫米波雷达均是汽车电子类产品，公司以TPMS 为切入口，在掌握了汽车电子一系列核心技术和工艺之后，可以将这些应用在其他汽车电子产品开发和生产上。

    TPMS 受益于法规强制安装，且毛利率或将触底回升。政策规定2020 年中国生产的乘用车都必须安装TPMS，2018-2021 年中国TPMS 渗透率将从40%快速提升至接近100%。2021 年中国TPMS 市场空间将高达36 亿元，2019-2021 年CAGR 将高达28%。公司TPMS 收入将快速增长并且毛利率或将企稳回升，驱动因素有以下四点：①技术升级，推出性能更高、成本更低的换代产品。②法规推动叠加合资霍富，销量将翻倍增长，规模效应将显现。③未来前装市场带动后装市场，公司将增加高毛利率的后装市场的收入占比。④客户结构改善，在19 年之前，公司客户以自主品牌为主，但19 年与霍富合资之后，借助霍富成功进入大众、宝马、奔驰等德系品牌供应链体系。

    其他汽车电子产品蓄势待发，公司单车配套价值量大幅度提升，为公司打开长期成长空间。公司近年来大力发展汽车电子业务，除TPMS 外，重点发展传感器、360°环视系统、毫米波雷达、车载摄像头及其他更高端的智能驾驶系统性产品（动态视觉系统等）。传感器、360°环视系统、毫米波雷达、车载摄像头及其他更高端的智能驾驶系统性产品的单车配套价值远高于公司的排气管件、气门嘴等传统产品。公司目前所有已量产产品单车配套价值在600 元左右，但未来随着360°环视系统、动态视觉传感器、毫米波雷达等新产品实现量产，公司产品单车配套价值有望达到3000 元。

    传统业务稳定且盈利能力强，贡献稳定现金流，提供一定安全边际，为公司持续研发投入提供资金支持。排气管件和气门嘴等传统业务已具备较强的市场竞争力，全球市占率较高，据估算2018 年公司排气尾管全球市占率约21%，气门嘴全球市占率约13%。2013-2018 年排气管件收入每年都正增长，GAGR 为13.0%，气门嘴收入每年都正增长，GAGR 为12.4%。

    并且公司排气系统管件、气门嘴业务盈利能力较强最近四年的毛利率均在36%以上，而过去四年SW 汽车零部件行业平均毛利率基本在20%上下。

    投资建议：公司是下有底、上有成长弹性的优秀的汽车电子标的。短期TPMS 受益于法规实施能够快速放量，且毛利率或将触底回升。中长期有传感器、360°环视系统、毫米波雷达、动态视觉系统等汽车电子产品为公司持续成长提供支撑。传统业务稳定且盈利能力强，贡献稳定现金流，提供一定安全边际，为公司持续研发投入提供资金支持。预计公司2019-2021 年总营收依次为33.00、39.63、45.00 亿元，增速依次为43.20%、20.09%、13.53%，归母净利润依次为1.35、1.70、2.26 亿元，增速依次为-12.84%、25.84%、32.95%，当前市值39.8 亿元，对应PE 依次为29.5、23.4、17.6 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：汽车行业加速下滑；新产品研发失败；新产品开发不及预期