招商轮船(601872)：享受油运向上周期 上调至跑赢行业评级

投资建议

    我们上调招商轮船至跑赢行业评级，上调目标价14%至6.25 元人民币，对应1.6 倍2020 年市净率和31%上涨空间。理由如下：

    至少一年向上周期，旺季在前。我们认为，本轮油运周期在2018 年四季度见底，判断的特征为2018 年运价接近30 年历史低点，拆船量创2003 年以来新高。从供需关系来分析，我们预计2019/2020 年油运周转量需求有望增长2.9%、5.4%，2020 年加快主要得益于美国巴西等地原油出口量增长带来的运距拉长；预计供给增速为5.6%、2.7%，2020 年放慢主要由于新船交付减少30%。考虑到低硫油限制导致部分船舶安装脱硫塔（Clarksons 预计16%、12%的VLCC 将在2H19/2020 年进坞安装脱硫塔），有望进一步降低有效运力增速（我们测算对于2H19/2020 有效运力增速的影响约为1.3%-1.8%和0.5%-0.7%）。

    向上盈利弹性大：招商轮船作为全球最大的VLCC 船东（按现有运力规模），在运价向上周期中享受高盈利弹性（VLCC 年平均运价上涨10000 美元/天，我们测算2020 年盈利增量为13 亿元）。我们假设2020 年VLCC 平均TCE 为40000 美元/天（历史均值为3.7 万，高点可达10 万美元/天），公司盈利为26.26 亿元，估值为11 倍市盈率。如果2020 年平均运价达到5 万美元、5.5 万美元/天，则估值降低至7.3 倍和6.3 倍。

    稳定盈利业务提供安全垫：VLOC+LNG，2020 年稳定盈利业务有望贡献6.9 亿元盈利。干散货业务2H19 同比改善：上半年受巴西矿坝崩塌事故影响，BDI 均值同比下降26%，但随着复产BDI 大幅反弹并创新高，三季度至今BDI 同比上涨27%。

    我们与市场的最大不同？我们看好油运至少未来一年周期向上。

    潜在催化剂：四季度旺季运价超预期，启动时间窗口或为10 月初。

    盈利预测与估值

    维持此前盈利预测。当前股价对应于1.3 倍2019 年市净率，1.2倍2020 年市净率，具有吸引力（2010 年之后至今公司市净率估值中枢为1.7 倍）。

    风险

    旺季运价低于预期，美国原油出口低于预期。