交通运输：油运买点已现：至少一年向上周期 四季度旺季在前

投资建议

    当前时点，我们认为油运面临未来至少一年的向上周期，考虑到旺季即将开启，运价上涨将有望驱动股价表现。我们上调招商轮船至跑赢行业评级。

    理由

    至少一年向上周期在前。本轮周期在2018 年中见底（2018 年运价接近30 年历史低点，拆船量创2003 年以来新高），历史上看，向上周期可以持续3-4 年，目前VLCC 在手订单与运力之比仅10%，接近上轮周期启动之前的2013 年。目前正处于走出底部向上的过程中（今年到目前为止运价2.2 万美元/天，历史平均3.8万美元，年度均值高点9.8 万美元），考虑到现在下订单的新造船需要1 年到1年半的时间才能交付，我们认为油运板块未来至少一年是确定性周期向上的。从供需关系来分析，我们预计2019/2020 年油运周转量需求增长2.9%、5.4%，2020年加快主要得益于美国巴西等地原油出口量增长带来的运距拉长；预计供给增速为5.6%、2.7%，2020 年放慢主要由于新船交付预计将减少30%。

    美国原油出口拉长运距的确定性如何？贸易摩擦后中国从美进口原油大幅减少（今年前7 个月减少63%），今年以来中美原油贸易量仅占中国进口的1%，占美国出口的5%。1-6 月美国总原油出口量增长60%，增量主要去往韩国、印度、日本等其他远东国家（占美国出口的39%；事实上美国目前出口量约占全球5%，除中国外其他远东地区进口量占全球36%，能够消化美国出口），而美湾-远东运距为中东-远东的2.4 倍，且由于美国港口限制，目前尚须小船倒运到大船，将进一步吸收运力；中国总进口量增长10%，来自巴西的增长较快，同样加长了运距。

    随着美国内部管道投产解决瓶颈，我们预计美油增产和出口将持续支撑油运需求。

    脱硫塔集中安装将带动四季度旺季运价超预期：考虑到低硫油限制（2020 年1月1 日起全球海运燃油硫含量从目前的3.5%降低至0.5%）导致部分船舶安装脱硫塔（Clarksons 预计16%、12%的VLCC 将在2H19/2020 年进坞安装），我们预计有望进一步降低有效运力增速（我们测算对2H19/2020 有效运力增速影响约为1.3%-1.8%和0.5%-0.7%）。若集中在四季度安装，则将对旺季供求造成更大影响，推高运价。四季度为传统旺季，而3Q19 运价已经好于往年，10 月开始运价向上值得期待（历史四季度均值为4.5 万美元/天，高于年度均值3.8 万美元/天）。

    盈利弹性大：目前招商轮船为世界最大VLCC 船东，中远海能为世界最大油轮船东。VLCC 运价每涨1 万美金/天，我们测算中远海能和招商轮船将实现2020 年盈利增厚11-13 亿元。我们目前假设2020 年VLCC 平均TCE 为4 万美元/天（历史均值为3.7 万，高点可达10 万美元/天），招商轮船、中远海能A/H 分别对应2020 年市盈率11 倍、12 倍、6 倍，如果运价上涨到5.5 万美元/天，则估值降至6 倍、7 倍和4 倍。

    盈利预测与估值

    招轮（1.3 倍2019 年P/B）和海能（A：1.0 倍P/B，H：0.5 倍P/B）估值均处于历史低点。我们上调招商轮船至跑赢行业评级，上调目标价14%至6.25 元人民币，对应1.6 倍2020 年P/B 和31%上涨空间；考虑到三季度淡季好于预期，上调中远海能2019/20 年盈利预测10%/9%至12.08 亿元、24.47 亿元，维持A/H 股跑赢行业评级，上调A 股目标价12%至9.31 元（对应1.2 倍2020 年P/B 和31%上行空间），维持H 股目标价6.36 港元（对应0.8 倍2020 年P/B 和52%上行空间）。

    风险

    旺季运价低于预期，美国原油产量及出口不及预期。