国投电力(600886)公司深度报告：看好雅砻江水电价值 市值仍有增长空间

公司是一家以水电为主、水火并济、风光互补的综合电力上市公司，控股股东是国投集团。截止2019 年上半年，公司前五大股东分别为，国家开发投资集团（持股 49.18%），中国长江电力（持股10.61%），中国证券金融（持股3.00%），香港中央结算（持股2.48%），重阳战略才智基金（持股1.33%）。自2016 至2018 年，电力销售业务营业收入占比分别为98.8%、98.5%、98.4%，电力业务涵盖水电，火电，新能源发电。

    电力业务：水火均衡，新能源发展迅速。

    电力业务概览：水火均衡、水电占比略高。公司电源结构以水电为主、水火均衡。截至2018 年末，公司已投产控股装机容量为3,405.50 万千瓦，其中，水电、火电、风电和光伏可控装机容量分别为1,672.00 万千瓦、1,575.60 万千瓦、110.10 万千瓦和47.80 万千瓦，占比分别为49.10%、46.27%、3.23%和1.40%。公司2018 年上网电量结构中，水电、火电占比分别为57%、41%。2018 年，公司电力收入共403.65 亿元，其中火电、水电、风电、光伏分别占48.4%、48.7%、2.1%、0.9%。

    水电：项目储备充足，具备中长期成长性。1）装机容量：在建的两河口、杨房沟电站预计2021 年首台机组投产。截至2018 年末，公司水电控股装机容量为1672 万千瓦，其中雅砻江水电装机容量1470 万千瓦。公司2014年至今水电装机容量增长主要靠雅砻江水电；国投大朝山、国投小三峡装机容量保持稳定。公司持股52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体，该流域可开发装机容量约3000 万千瓦，目前下游1470 万千瓦已经投产。雅砻江水电目前在建项目主要为两河口（300 万千瓦，预计2021年首台机组投产）、杨房沟（150 万千瓦，预计2021 年首台机组投产），这两个中游水电站单位投资明显高于下游水电站。雅砻江水电拟建项目装机容量736.5 万千瓦，投资总额1157.7 亿元。2）公司2018 年、2019 年上半年水电上网电量同比增长1.7%、7.5%，来水偏丰。从水电利用小时来看，2014 年~2018 年分别为4978、4592、4822、4965、5048 小时。2016年至2018 年保持较快增长态势。3）上网电价：上半年上网电价同比下降6.3%。雅砻江水电站中，二滩、桐子林主要供应川渝电网；锦官电源组供应四川、江苏。2018 年公司水电平均上网电价为0.268 元/千瓦时，同比增长6.67%，主要系由于当年公司水电上网电价政策性让利减少。2019年上半年，公司水电含税上网电价0.255 元/千瓦时，同比下降6.3%；其中，雅砻江水电含税上网电价0.260 元/千瓦时，同比下降7.4%。从2019年4 月披露的四川省电力市场年度交易结果来看，批发市场成交电量同比增长14.8%至649.6 亿千瓦时，水电交易均价同比下滑1.8%至0.219 元/千瓦时；零售市场签约电量同比增长76.6%至660.5 亿千瓦时，水电签约均价同比下滑7.7%至0.229 元/千瓦时。四川省从2019 年7 月1 日起降低四川电网并网水电机组上网电价，不含税电价保持不变。

    火电：大规模投产结束，受益于煤价下行；积极处置低效资产。随着公司火电项目相继投产等，公司火电装机规模2016~2018 年每年新增200 万千瓦，2018 年年底达到1575.6 万千瓦，目前没有在建机组。下游用电需求较好、公司所在区域来水偏枯；2018 年，公司火电利用小时达到4367 小时，同比增长23.3%。2018 年火电上网电量同比增长47.4%。北疆二期200 万千瓦机组去年6 月投产；2019 年上半年，火电上网电量同比增长14.5%。2018 年、2019 年上半年火电含税上网电价同比增长3.1%、-3.4%。

    2016~2018 年，公司入炉标煤单价分别为457 元/吨、638 元/吨和698 元/吨，公司后续盈利受益于煤价的下降。2019 年8 月30 日，公司公告预挂牌转让部分火电公司股权，权益装机260 万千瓦，占2018 年年末火电权益装机的24%，18 年合计净亏损6.6 亿元。

    风电光伏：资本投入期，保持较快增长。2018 年年末，公司风电装机容量达到110.1 万千瓦，同比增长11.7%。2018 年，公司发电量风电同比增长31.6%至20.05 亿千瓦时；2019 年上半年增速达到25.4%。由于并购云冶新能源南庄光伏30 万千瓦机组等，2018 年公司光伏装机容量同比增长202.5%至47.8 万千瓦。2018 年公司光伏发电量同比增长104.3%至4.7 亿千瓦时；2019 年上半年增速达到237.1%。

    拟GDR 发行，积极推进海外融资。2019 年8 月9 日，国投电力公告国资委核准公司GDR 发行方案，发行数量不超过总股本的10%，即6.79 亿股。

    从分部估值看国投电力投资价值。公司2018 年年末装机容量结构中，水电、火电占比分别为49%、46%，水电略高、水火均衡。水电盈利、现金流稳定，绝对估值法应用较多；火电盈利波动较大，PB 等相对估值法应用较多。本节从分部估值角度看国投电力投资价值。

    雅砻江水电52%股权价值FCFF 评估结果为590 亿元。预计雅砻江水电2019~2021 年净利润分别达到66.1、58.0、49.0 亿元。假设雅砻江水电股权资本成本、加权平均资本成本WACC 分别为9.3%、5.2%。雅砻江水电当前企业自由现金流FCFF 在20~40 亿元左右，2025 年在两河口、杨房沟投产后快速上升到124 亿元。按照永续增长率为0，加权平均资本成本WACC 为5.2%的假设，雅砻江水电FCFF 估值结果为1135 亿元，对应52%股权价值为590 亿元。

    火电等资产价值评估，公司市值仍有上升空间。2018 年年末，公司火电资产权益净资产77.3 亿元，其他资产44.3 亿元，合计121.6 亿元，假设给予1.1 倍目标市净率，则分部估值法下公司目标市值724 亿元，较当前市值有16%的上升空间。

    低估值水电标的，首次覆盖给予推荐评级。预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.77、0.76、0.76 元，对应市盈率11.9、12.0、12.0 倍。公司当前市净率为1.9 倍，市盈低于可比公司平均值。水电板块在建的两河口、杨房沟电站预计2021 年首台机组投产。火电大规模投产结束，受益于煤价下行；积极处置低效资产。预计在公司完成大额资本开支后，分红水平有望提升，估值随之修复。

    按照永续增长率为0，加权平均资本成本WACC 为5.2%的假设，雅砻江水电FCFF 估值结果为1135 亿元，对应52%股权价值为590 亿元。2018 年年末，公司火电资产权益净资产77.3 亿元，其他资产44.3 亿元，合计121.6 亿元，假设给予1.1 倍目标市净率，则分部估值法下公司目标市值724 亿元，较当前市值有16%的上升空间。

    风险提示：来水情况或低于预期；上网电价或低于预期；火电资产处置进度或低于预期；GDR 发行进度或低于预期等