涪陵榨菜(002507)公司动态点评:渠道库存回归良性 关注业绩拐点

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:张宇光/黄瑞云/逄晓娟/叶松霖 日期:2019-09-23

  多措施加速去库存,目前库存处于良性。19 年公司的渠道库存压力较大,尤其是4 月份进入库存的高峰期,公司积极采取措施去库存。一方面从Q2 加大对渠道和终端的费用投放力度,同时加强渠道下沉;另一方面提高返利频次,由季返改为月返,同时放宽授信额度,对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策,以提高经销商的拿货积极性;此外,公司在Q3加强对经销商的库存管理,按需发货,通过控货的方式保障动销处于良性。

      目前公司的渠道库存处于正常水平,去库存的效果逐渐显现。Q3 公司的重点仍在于去库存,加上宏观经济下行,终端需求疲软,预计Q3 收入大概率与去年同期基本持平。

      Q3 毛利率预计稳中有升,销售费用投入放缓。2Q19 整体毛利率为58.9%,同增0.4pct,一方面虽年初提价、二季度降增值税对毛利率起到正面贡献作用,但折旧摊销等固定成本增加,部分程度抵消了提价效应;另一方面虽然19 年青菜头采购价格较18 年低10%左右,但Q2 使用的原材料大部分为18 年所采购,因此原料价格下降对Q2 毛利率的贡献尚未体现;而Q3 使用19 年青菜头,毛利率大概率稳中有升。Q3 公司对渠道的费用投放节奏较Q2 有所放缓,考虑到销售人员增加、“运动补盐”品牌推广活动等,预计销售费用率较去年同期持平或略有提升。

      19 年进入经营调整期,渠道下沉+品类推广有望成突破口。公司经历了2018 年的提价与成本红利后,继续维持高增长的难度加大,再加上终端需求疲软,19 年进入经营调整期,主要从渠道和品类两方面进行。1)渠道下沉:对县级市场进行下沉,同时进行办事处裂变,加强对经销商的管理与服务;在一线城市,公司通过开拓外卖平台、开发榨菜与餐厅菜系的搭配等拓展餐饮渠道以及团购、新零售等,二线城市主要依靠扶持大商。

      2)品类独立推广:公司的榨菜产品进入存量时代,实现爆发式增长的难度较大,未来要依赖于品类扩张实现业绩增量。今年推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜,为新增的泡菜产能释放做好铺垫;同时对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广,由商超逐步走向流通,加大该品类的  下沉。

      盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。我们预计19-21 年营收增速分别为10.7%/13.6%/15.3%,净利润增速分别为10.4%/15.0%/16.5%,EPS 分别为0.93/1.06/1.24 元,对应PE 分别为25/22/19X。1H19 公司业绩进入调整期,建议关注业绩拐点。

      风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。