华新水泥(600801)公司研究：老树新花 多元化成果初显

华新水泥：百年企业，焕发青春。公司为长江中上游水泥龙头，逐步发展成为集水泥、混凝土、骨料、环保处置等多元业务的全球化建材集团，在国内外拥有50 余条熟料生产线，具备熟料产能5800 万吨/年，商品混凝土产能2330 万立方/年、骨料2500 万吨/年，2018 年完成水泥、熟料与骨料销售7072 万吨、1450 万吨，国内熟料产能位居第五。

    基建加码提振内需，核心市场景气具备韧性。基建对冲下区域水泥需求具备韧性。公司湖北、云南两大市场产能利用率处较高水平，湖北市场地处沿江水泥市场重要节点，市场集中度处全国前列，格局稳定，凭借长江流域经济建设良好条件、武汉城市圈的发展与“黄金水道”广阔水泥需求腹地，中长期景气具备韧性，公司也拥有沿江布局和经营效率等多方面显著优势。云南市场基建需求弹性大，尽管中期面临新增产能压力，但随着区域整合，集中度逐步提升，市场具有消化新增产能条件，且公司装备技术、经营效率、规模等综合优势使得其中长期在区域具有较强竞争力。

    海外前瞻布局，优质产能扩张潜力大。公司现有熟料产能300 万吨布局在塔吉克斯坦和柬埔寨，在建熟料产能约210 万吨布局尼泊尔和乌兹别克斯坦。四国政局较为稳定，经济表现较好，目前人均消费量不足400kg，中长期需求具备良好潜力，“一带一路”带来基建发展机遇。公司扩张可依托拉豪海外平台资源，成本、管理效率等核心竞争力保障其成本曲线的领先位置及盈利，长期具备巨大的拓展潜力。

    产业链延伸正当时，全球化建材龙头雏形初现。水泥企业产业链延伸具备资源、物流等核心优势，华新依托水泥沿江布局及拉豪技术优势前瞻布局多元业务，在骨料行业整合等契机下将逐步进入盈利释放期，我们测算2021 年非水泥毛利占比将提升至15%以上。

    盈利预测与投资建议：水泥主业景气中枢提升后有望维持中高位震荡，骨料、环保产业链延伸加速推进不断形成利润新增长点，公司净现金流与高分红的价值属性凸显。基于DCF 模型下权益价值测算，公司绝对估值亦具备较好的安全边际。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为67.7 亿元、62.4亿元和64.6 亿元，从市盈率角度来看，9 月20 日收盘价对应市盈率分别为6.3 倍、6.8 倍和6.6 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、产业链延伸不及预期、海外投资风险