凯伦股份(300715)公司研究：高分子防水材料新秀 差异化竞争突围

　　凯伦股份：防水行业实力新秀，主打高分子防水材料。公司成立于2011 年，2017年10 月创业板上市，是国内建筑防水行业首家创业板上市公司。公司通过精准的市场定位和差异化的产品迅速开拓市场，并确立自身在高分子卷材和白色聚氨酯防水涂料细分市场领域的领先地位。自成立以来规模快速增长，2012~2018 年营收复合增速达到74%。

    　　防水行业规模超千亿，需求稳定增长，高分子材料占比提升空间大：防水材料主要用于工业、民用建筑和公共设施与基础设施建设工程，需求增长平稳，2017 年防水材料规模以上企业收入约1059 亿元，按照产值约占整个行业的一半来推算，防水行业规模大约在2000 亿元，产业政策提升防水标准成为趋势，质保期延长将带来需求空间扩大。国内防水市场主流产品为改性沥青卷材，参考海外市场发展经验，高分子产品占比普遍在30%以上，目前国内市场仍只有不到15%，随着防水标准提高，高分子防水卷材有望成为发展方向，产品需求占比有较大提升空间。

    　　依托产品技术优势，差异化竞争助力快速成长。1）产品：高分子防水材料作为核心产品，技术国内领先。公司与苏州防水研究院合作组建技术研发中心，率先在国内突破了高分子自粘胶膜生产及其应用技术难题，成功开发出MBP 高分子自粘胶膜防水卷材、MPU 白色聚氨酯防水涂料等创新性产品并实现了量产，在该细分市场领域取得了产品生产技术和施工应用体系的组合优势。2）销售：工程集采渠道放量增长，经销渠道加快渗透布局。公司借助上市平台优势，聚焦地产大客户特别是百强地产，相继与多家头部房企签订战略合作，工程集采销售快速放量；同时经销渠道加快区域扩张力度，扩充经销商数量和渠道下沉进一步完善销售网络布局。3）产能：完善生产布局、加大产能投放：公司新建黄冈、南充生产基地，同时扩充苏州高分子产线，预计新增沥青防水卷材4000 万平/年、高分子防水卷材1300 万平/年，随着产线陆续投产，产能布局得到进一步优化，为规模扩张提供产能保障，市场份额和竞争力将进一步提高。

    　　投资建议：公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上积累并形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，通过精准的市场定位和差异化的产品迅速打开了市场。随着新生产基地建成，公司将在全国逐渐形成四大基地布局，通过渠道扩张，特别是地产集采业务快速放量，不断拓展市场份额，规模和业绩有望实现快速成长。我们预计公司2019-2021 年净利润为1.18/2.41/3.92 亿元，按当前股本对应EPS 分别为0.9/1.83/2.97 元，对应PE 分别为23/11/7 倍；按照配股完成后的股本摊薄（按照10 配3 股的比例、募资金额5 亿元测算）计算EPS 分别为0.69/1.41/2.29 元，按照除权后价格对应的PE 分别为27/13/8 倍。考虑到公司差异化竞争优势和较高的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：市场需求波动风险、应收账款增加的风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险