青岛啤酒(600600)公司研究：百年经典 聚焦品牌升级

百年青啤：领导换届进入新的发展阶段。青啤在不同发展阶段受到领导人影响深远，从2000 年左右“做大做强”、2002-12 年“做强做大”、2012-18 年“规模和利润并举”，2018 年进入黄克兴时代，期待重振品牌价值。 2017 年底复星国际接棒朝日成为第二大股东，期待管理机制改善、国际化加速。

    啤酒行业：区域格局初定，高端化驱动成长。我国啤酒整体消费量上行空间有限，人均消费量已处于高位，未来驱动力来自产品结构优化贡献吨酒价提升。青啤整体市占率位列第二，在中高端啤酒市场占据优势。啤酒行业区域竞争格局差异大，经过十多年的产能整合，当前区域竞争格局基本稳固，基地市场作为利润池，盈利能力更高。当前行业发展阶段从“跑马圈地扩份额”变为“注重利润增长”，未来有望进入业绩快速释放期。

    聚焦产品结构升级，盈利改善可期。1）品牌长青：青啤历史悠久，品牌力强，具备国际化优势。公司当前推行“1+1”品牌战略，青岛主品牌定位中高端市场，承担产品结构升级重任，第二品牌崂山定位大众市场。2）产品战略上，公司进行多层次组合布局、聚焦腰部以上产品：青岛品牌在高端化趋势下替代崂山品牌，8 元经典1903 逐步替代大单品5-6 元青岛传统经典系列。未来高端产品占比提升是贡献吨酒价增长主要驱动力。

    巩固基地市场，加快建设“沿海沿黄”。公司基地市场稳固，聚焦突破区域市场：青啤山东和华北地区是利润池，同时制定“沿黄”、“沿海”战略提振洼地市场利润水平，未来3 年有望实现恢复性增长。渠道运作采取“大客户+微观运营”模式，因地制宜根据不同区域市场竞争格局特征、经销商能力采取不同运作模式，强化市场推广力度和深化市场销售网络。

    产能优化，效率提升。2017-18 年公司减员增效效果显著，计划未来5 年关闭10 家低效工厂。我们测算产能优化对未来5 年毛利率改善幅度在1-2.8 pct；长期看对EBIT margin 提升空间约为8.7 pct。

    盈利预测与估值：预计公司2019/20/21 年营收分别为279.2/290.1/300.1亿元，归母净利润分别为17.0/20.7/24.9 亿元。公司2020 年EV/EBITDA为13.3x，低于华润啤酒、重庆啤酒，性价比凸显。给予公司目标价为65.0元，对应2020 年PE 为42.5x，EV/EBITDA 为18.4x。

    风险提示：天气、政策法规等不确定性，行业竞争激烈，原材料成本、外汇汇率波动。