上海环境(601200)：系出名门 上海固废龙头享高成长

国企资产重组上市，固废领域实力雄厚

    城投控股旗下环境集团整合阳晨B 股后登陆A 股主板，是上海市环境治理龙头，主业聚焦生活垃圾（覆盖上海市77%的垃圾焚烧（2018））和市政污水（产能占上海市23%（2018）），同时积极拓展市政污泥/危废医废/土壤修复/固废资源化等。焚烧产能释放预计带动2020-2021 年业绩高增长，污水处理受益于提价弹性，预测19-21 年 EPS 0.56/0.76/0.97 元，参考可比公司19 年25x 平均PE，认可享受一定估值溢价，给予19 年25-26 倍 PE估值，目标价14.00-14.56 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    上海固废龙头，焚烧产能释放预计带动2020-2021 年业绩高增长

    截至19 年8 月底，公司已投运垃圾焚烧/中转/填埋产能2.16/0.36/0.66 万吨/日，同时受委托运营垃圾焚烧老港一期、二期（0.3 万、0.6 万吨/日）。受益国企背景和新出台激励机制，公司18 年订单获取明显加快，截至19.8月底，垃圾焚烧在建/拟建产能达1.47 万吨/日（上海阜外产能占比86%），按2 年建设周期，我们预计2022 年前全部投产，将支撑固废板块持续增长。公司注重项目盈利质量，已投运项目/在建拟建项目IRR 18.3%/17.6%，在手项目合计NPV 占市值（2019/9/19）比79%，居可比公司前列。

    污水处理受益于提价弹性，土壤修复/固废资源化处于成长期

    污水处理：已投运产能192 万吨/日，在建产能6 万吨/日。其中竹园一厂处于提标改造阶段，我们预计2020.1 月正式运营，设计产能由170 万吨/日降至110 万吨/日，污水处置单价可提升至1.4 元/吨（提标前0.59 元/吨），我们预计竹园水厂提标改造后2020 年净利润有望达2.1 亿（18 年为1.3亿）。土壤修复：依托上海环境卫生工程设计院提前布局上海区域土壤修复，18 年拿单加速。固废资源化：垃圾分类铺展开来，餐厨厨余受益，公司目前在建松江湿垃圾项目（530 吨/日），嘉定湿垃圾项目（570 吨/日）预计19 年底/20 年投产，将有效缓解上海餐厨厨余垃圾处理产能不足问题。

    危废医废：期待资产注入和在建项目投产

    大股东上海城投集团实力雄厚，承诺将在2020.3 月前将集团控制的其他污水、固废等环保资产注入上市平台：主要包括上海市固体废物处置有限公司（危废填埋3 万吨/年+医废焚烧3.876 万吨/年）、老港固体废物处置中心（医废焚烧8 万吨/年，在建）、老港飞灰填埋场（88.5 万m^3）。上市公司体内南充嘉源项目（危废6.6 万吨/年，预计19 年底投运）和永程固废（危废产能1.32 万吨/年），集团及上市公司合计危废在手产能23 万吨/年。

    步入加速成长期，首次覆盖给予“买入”评级

    我们预计19-21 年EPS0.56/0.76/0.97 元，当前股价对应19-21 年PE20/15/12 倍。参考可比公司19 年25x 平均PE，考虑到公司作为上海固废龙头，在手项目优质，集团资产注入可期，应享受一定估值溢价，给予19年25-26 倍 PE 估值，目标价14.00-14.56 元，首次覆盖 “买入”评级。

    风险提示：垃圾发电电价存在下调风险；项目进度不达预期；运营风险。