众合科技(000925)：环保平台引入合作方 建议持续关注轨交业务

事件概述：浙江众合科技股份有限公司为整合资源，提升公司价值，优化公司资产与业务结构，在坚持双轮驱动主营战略的前提下，结合环保业务行业特点和新趋势，有针对性地实施差异化发展模式，实现环保业务的可持续发展，特别是做大做强水处理等相关细分板块业务，拟在设立环保平台公司——浙江众合达康环境有限公司的基础上，引入上海申能能创能源发展有限公司作为产业合作方，充分发挥上海申能能创及其股东方在能源及节能环保等产业的背景、渠道、资金实力等优势资源与其开展股权、项目投资等多种形式的合作。双方已就上述合作事项初步达成一致，并于2019 年9 月12 日在董事会审议通过后签署了《关于环保业务合作框架协议》。

    股权合作模式分“三步走”，未来或实现环保业务股权出售。此次环保平台引入长期产业发展合作方，合作方上海申能能创是，能集团的下属子公司，通过股权、项目投资等多种形式展开。股权合作方是具体分为三个阶段，第一阶段中上海申能能创在2019 年内收购众合科技持有的标的公司40%的股权，成为标的公司的重要战略性股东；第二阶段中上海申能能创无条件享有在2020 年继续向众合科技收购标的公司30%股权或放弃第二阶段收购/全部收购（包括第一阶段收购或后续阶段收购）的自主选择权；第三阶段众合科技有权要求上海申能能创在2021 年向众合科技收购标的公司不超过20%（含）的股权。

    短期整合资源促进环保业务发展，中长期聚焦轨道交通主业。公司目前的业务内容主要分为轨道交通和节能环保两部分，2019 年上半年，公司水处理业务收入为2.47 亿元，占比总收入为23%，轨道交通信号系统和自动售检票系统收入为6.7 亿元，占比总收入为64%。上海申能能创是申能集团下属子公司，是此次众合科技在环保板块的合作方。

    申能集团目前拥有申能股份有限公司、上海燃气集团、东方证券（SH600958）等十余家二级全资和控股子企业。近年来，申能集团大力推动能源产业链拓展，先后涉足节能环保、能源贸易、新能源创投基金等新业务领域，短期来看，本次引入产业发展合作方上海申能能创，有助于通过产业资源的整合，提升现有环保业务的盈利能力，特别是水处理等业务的产业规模和综合竞争力。长期来看，公司或实现环保业务的出售，继续聚焦轨道交通业务。城市轨道交通行业目前维持高景气，十三五末期迎来通车高峰期，长期来看，城市轨道交通发展空间依旧广阔，城市轨道交通信号系统伴随城轨行业发展维持景气。

    盈利预测与投资评级：城市轨道交通行业维持景气，公司智慧交通板块业绩向好；节能环保板块业绩稳健，引入长期产业发展合作方有助于提升现有环保业务的盈利能力，特别是水处理等业务的产业规模和综合竞争力。相较于节能环保板块，我们更建议投资者重点关注公司自研系统放量和毛利率提升。预计公司2019 年-2021 年的净利润为1.34/2.20/3.24 亿元，维持“增持”评级。

    风险提示：自研信号系统放量与毛利率低于预期；节能环保板块公司业绩低于预期；行业竞争格局恶化。