海澜之家(600398)：转让爱居兔大部分权益 业务精简、优化资源分配

告转让爱居兔大部分权益，持股比例降至19%

    公司公告全资子公司海澜之家品牌管理将持有的爱居兔100%股权中的66%、15%、19%分别转让予赵方伟、得合管理、海澜投资（公司全资子公司），标的转让总价格为3.82 亿元，交易完成后公司持有爱居兔的股权比例由100%下降至19%。其中赵方伟为爱居兔品牌法定代表人、核心管理人，同时赵方伟辞去公司董事职务、不再担任公司任何职务。

    本次转让爱居兔股权将带来一次性投资收益0.56 亿元。

    爱居兔品牌：培育多年，已上规模但盈利能力仍较弱

    爱居兔品牌成立于2010 年，定位大众时尚休闲女装、客群为25~30 岁女性。截至2019 年6 月末，爱居兔品牌合计拥有1241 家门店、主要为加盟及联营店。

    财务数据方面，单体报表口径爱居兔公司2018 年全年收入、净利润分别为16.97 亿元、3.27 亿元，1~8 月收入11.48 亿元、净利润-2536 万元。经营分部口径，2018 年爱居兔品牌收入10.98 亿元、同比增22.68%，毛利率23.93%、同比降3.86PCT，净利润5291 万元（若扣除总部费用分摊后预计为亏损）；2019H1 收入5.47 亿元、同比降9.79%，毛利率12.50%、同比下降16.54PCT，净利润-300 万元。

    经过多年发展和多次品牌定位调整，爱居兔品牌目前收入体量较大、超过10 亿元，2018 年占公司收入比例近6%，但收入增速存在波动，且毛利率偏低、利润端为亏损、盈利能力仍较弱，经营业绩未达预期。

    对公司影响：精简业务、集中资源，财务端对利润拖累减小

    基于对目前国内大众女装市场及未来发展的判断，公司调整对爱居兔的股权比例，将控股权转让给该品牌核心管理人和经营团队，既可降低公司的运营成本与经营风险，减少资源的低效投入并集中资源投向发展势头更好的新品牌，又可以对爱居兔的核心管理人及经营团队给予更好的激励。

    另外，公司前期发行30 亿可转债募集资金用途中，原先为爱居兔相关建设项目投资14.34 亿元将变更为补充流动资金。

    财务方面影响上，2019 年9 月开始爱居兔品牌不再并表，自此公司合并报表收入端将同比有所减少；但由于爱居兔处于亏损、对公司利润拖累减小带来正贡献。另外，19 年存在一次性投资收益0.56 亿元的利润贡献。

    聚焦优势及潜力业务，长期大额回购彰显信心

    我们认为：1）本次剥离爱居兔品牌对公司而言，战略上更加集中资源投向已有优势或发展潜力较大的品牌、有利于经营效率的提升，减小爱居兔对公司净利润的拖累。从财务层面，爱居兔出表将减少收入但增加利润。

    2）公司原有业务表现稳健，主品牌海澜之家保持稳健增长、且19Q2收入增速回升；小品牌（优选/OVV/AEX）积极培育中。外延并购方面自19年6 月末开始对英氏婴童由参股改为控股、并表增厚收入和利润，可抵消部分爱居兔出表、收入贡献减少的影响。

    3）大额回购继续进行，2019 年7 月公司公告6.91~10.36 亿元总额的第二期回购、为期1 年、回购股份予以注销，截至9 月4 日已回购1128 万元、占总股本0.03%、均价8.31 元/股。公司回购+分红总额较大，2018 年回购+分红总额占净利润比例为68%，并且2018~2022 年拟以净利润的20~30%持续进行回购。

    我们继续看好公司的行业龙头地位和定位性价比、对标国际服装龙头带来的持续做大空间，多品牌战略推进中，公司着力培养的小品牌（自创的优选、OVV、AEX、黑鲸及并购的童装标的男生女生、英氏婴童）成长空间大。

    考虑到爱居兔出表影响，略下调19~21 年收入、略上调净利润，调整19~21年EPS 为0.83/0.88/0.95 元，对应19 年PE10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。