金属包装深度报告：从百倍牛股波尔 看国内金属包装发展前景

本期投资提示：

    波尔公司（BLL）是全球第一大的金属包装方案解决商。2016 年成功收购全球第一大饮料制罐商雷盛（Rexam）后，波尔饮料罐业务市占率大幅提升（北美、中美洲40%、欧洲42%、南美55%、泰国44%、缅甸60%）。2018 年波尔公司实现收入116.35 亿美元，净利润4.54 亿美元。

    百倍牛股复盘史：自1973 年上市以来，波尔市值已翻306 倍，VS 同期标普500 指数上涨24.7 倍，46 年内大幅跑赢指数。我们认为其市值增长大致可以分为两个阶段：1）并购切入新市场+聚焦主业驱动利润增长，该阶段估值稳定；2）行业集中度提升，议价权抬升，估值改善，利润增长加速，市值戴维斯双击。

    1）先多元后聚焦，逐步明晰定位，市值受盈利增长驱动。1990-2015 年波尔跟随欧美饮料行业快速发展，体现抗周期属性，并积极收购整合行业产能，EPS 基本与股价同比例大幅上涨，CAGR 分别为13.9%和13.2%，估值较为稳定。这段时期公司的业务发展经历了两个阶段：①早期通过业务多元化，进军海外，寻找外延成长点。1991 年至2009 年，公司先后进入食品罐、气雾罐和塑料包装，并整合饮料罐产能（包括Reynolds、US Can、百威英博制罐厂以及雷盛等）。投资性支出直接驱动业绩增长。②聚焦核心业务。波尔经过一段时间内的发展探索，分别在1996、2010 和2018 年先后剥离了玻璃、塑料、食品及气雾罐包装业务，果断放弃无协同效应或市占率一般、盈利较差的副业，专精于饮料罐业务，使得欧美区域饮料罐的营业利润率从2005 年的8-10%提升至11%-14%。在资本结构方面：资金运用合理，注重持续提升股东回报。公司保持合理资本结构，过去20 年资产负债率平均43%；加大回购比例，提升EPS 和ROE，ROE 从10%左右大幅提升至40-50%（收购雷盛前）。

    2）产业链议价能力强，估值抬升、EPS 加速，戴维斯双击。自2015 年2 月波尔宣布收购雷盛后，股价与估值早于业绩快速抬升，动态PE 从10.4X-13.6X 快速提升至18.6X-21.0X，行业集中度提升后，龙头的盈利和现金流稳定性均强于下游行业，所以享受更高的估值溢价。海外两片罐价格也随之快速涨至0.6-0.8 元/罐，使波尔公司2016-2017 年内生营业利润同比分别增长21.8%和25%。盈利能力继续提高+估值抬升，戴维斯双击，股价快速提高。

    比照国内金属包装行业，利润底+估值底基本确定，行业出清产能整合，有望迎来盈利反转。利润底：2016-2017 年两片罐价格跌至成本线约0.34 元/罐，即便是规模效应较强的龙头公司也难免亏损，压力之下行业加速整合，集中度提升后，2018 年初四大龙头共同提价后，盈利能力出现边际改善。估值底：对比波尔历史估值区间，目前我国金属包装公司的PE 和PB 估值均处于历史低位，未来业绩改善逻辑逐步兑现后，估值有望迎来修复。

    我国两片罐需求和盈利能力尚有很大提振空间。量——罐化率提升：假设中国啤酒罐化率从20%-->40%，对应两片罐需求提升176-266 亿罐（2018 年行业产量约420 亿罐）。价——两片罐提价：行业整合带来议价能力提升，叠加下游异型罐需求旺盛等因素，两片罐价格将回归约0.5 元/罐的正常水平，使国内两片罐厂商毛利率水平回归15%-20%的正常水平。

    投资建议：看好竞争格局逐渐优化，两片罐提价逐渐兑现，盈利迎来向上拐点的金属包装行业。建议关注奥瑞金、中粮包装（0906.HK）和宝钢包装。