华孚时尚(002042)：外贸环境+棉价走低影响 纱线放缓网链高增 期待跨越底部后的恢复

事件

    公司19H1 实现营业收入73.49 亿元，同比增长8.22%；归母净利润3.51 亿元，同比下降36.36%；扣非归母净利润2.10 亿元，同比下降46.33%。

    简评

    贸易冲突+棉价下跌影响纱线收入，网链高速增长公司Q1、Q2 收入分别同增19.78%、-1.12%，中美贸易冲突和棉价下行是今年以来公司的主要影响因素。上半年纱线产能189 万锭，基本和年初保持一致，整体收入同降9.10%至36.65亿元，Q2 纱线销售压力较大，收入下滑，其中出口方面，受中美贸易冲突影响，外部订单整体谨慎，同时美国终端客户减少中国相应上游供应商采购量，因此虽然公司基本无直接出口美国订单，但受到较大间接波及，上半年出口收入同降25.32%至14.79亿元。用纱线整体收入扣除公司出口收入，作为纱线国内销售的估计，测算得纱线国内收入同增6.55%至21.86 亿元。另外今年以来棉价持续下行，导致成本加成下公司产品单价相应下跌，拉低收入增速。

    网链业务保持良好增长，H1 收入同增41.35%至36.56 亿元，公司控制新疆棉花加工、交易规模继续扩大，以收取加工、仓储、运输等固定费用为主，Q2 环比Q1 加速增长。

    网链继续拉低毛利率，业绩承压

    H1 综合毛利率9.87%，同降2.87 个pct；Q2 毛利率9.30%，同降4.08 个pct。主因低毛利率网链业务占比提升，上半年网链业务毛利率同比略降0.32 个pct 至4.62%。纱线毛利率亦同比略降0.23 个pct 至14.75%，其中出口毛利率同降2.60 个pct至1.37%，棉价持续下跌影响定价和毛利空间。

    H1 期间费用率7.22%，同增0.98 个pct，管理费用率同增0.63个pct 至3.18%，主因网链业务规模扩大；财务费用率同增0.47个pct 至1.83%，主因贷款增加以及利率政策变更导致。收入增速放缓、毛利率降而费用率升，导致上半年扣非业绩出现下滑。

    非经常损益方面，受益棉花期货交易和可供出售金融资产收益大增，H1 投资收益同增205%至0.64 亿元，但其他收益同降20.82%至1.28 亿元，主因政府补助减少，上半年计入损益的政府补助金额合计2.09 亿元，同降28.45%。综合影响下H1 整体业绩跌幅收窄至36.36%。

    H1 末存货金额同增13.9%至53.48 亿元，周转天数同增3 天至147 天，纱线销售放缓有所影响，但仍在健康水平。应收账款周转天数同降2 天至19 天。经营活动现金净流入达5.31 亿元，去年同期仅0.11 亿元，主因上半年在棉价持续下跌的情况下，公司采购更加谨慎，购棉支出显著减少。

    投资建议：公司新疆、越南产能双轮驱动，目前越南约30 万锭，第一期50 万锭已开建，预计明年开始陆续释放，越南产能未来将随下游节奏合理有序释放。上半年由于贸易冲突一波三折，外部订单持续谨慎，叠加需求不振下棉花持续下跌，造成去年棉花成本相对较高，不利于收入计价和毛利率。下半年3000 亿美元加税名单落地实施，纺服行业关税压力进一步加大的概率不大，同时新棉上市后有望对成本带来有效摊薄，缓解毛利率压力，我们预计公司在跨越上半年底部位置后，下半年迎来环比改善，预计2019-2020 年归母净利润分别为5.74 亿、6.92 亿元，对应PE 分别为13 倍、11 倍，看好公司色纺纱产业链突出优势，新疆上游网链持续扩大，明年在低基数下有望实现较高弹性，维持“买入”评级。

    风险因素：新产能建设不及预期；棉价波动风险；网链业务开拓不顺；汇率及贸易摩擦影响出口等。