西麦食品(002956)公司深度报告：国内燕麦食品龙头 产品多元化打开成长空间

燕麦行业稳步发展，量价提升空间大。燕麦行业在21 世纪初开始成长，发展速度较快。目前行业可分为全国性、区域性和小型燕麦企业三个梯队，14 年以来行业集中度持续提升，但目前CR2 仍较低，未来随着消费者品牌意识增强，行业集中度有望进一步提升。展望未来，燕麦行业量价提升空间大：（1）价：目前中国人均燕麦消费额仅约为香港和日本的1/8，消费升级下人均消费额仍可提升；（2）量：目前中国人均燕麦消费量仅为日本的1/4，随着燕麦消费城市层级、消费者的年龄结构进一步扩大，量增空间广阔。此外，燕麦具备多样化的消费场景，可向多品类延伸，具有良好的发展潜力。

    规模、渠道、品牌塑造公司壁垒。西麦为行业第一梯队，公司壁垒稳固： （1）规模优势明显：首先工业化生产且产能利用率较高下可减少单位产品固定成本；其次规模采购可降低原材料采购成本；最后公司议价能力强，总体资金占用能力强；（2）直销经销并行，全渠道布局，渠道管控力及盈利能力强：西麦注重渠道建设，员工人均创收、创利能力强，效率较高；对经销商的管控和激励政策到位，经销商盈利能力稳步增长；（3）公司精耕燕麦多年，已塑造较好的品牌力。

    品类持续延伸，渠道多元化发展，进一步提升核心竞争力。目前公司的产品面对消费群体主要仍为中老年人。西麦募集资金计划建设休闲燕麦食品、液态燕麦食品、燕麦片及主食燕麦三大品类，未来公司产品将更多元化、年轻化。此外，近年来燕麦行业线上销售额快速增长，西麦拟建设线上物流仓储中心并进一步拓展自身电商团队实力。未来随着西麦渠道业务拓展团队建设完成、线上线下渠道布局完善，公司可更高效地推广销售产品。

    盈利预测与投资建议：预计19-21 年公司收入分别增长12.0%、13.9%与17.1%，公司净利+5.0%、+13.4%、+17.3%，EPS 分别为1.80、2.04、2.39元，对应PE 分别为31、27、23 倍。西麦具有规模优势，渠道力和品牌力强，未来品类、品牌、渠道扩张可进一步提升其核心竞争力，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格风险、产能扩张不及预期、新品开发及推广不及预期、食品安全事件。