美的集团(000333):从渠道演化历史看美的:因势而变 龙头亦舞

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:陈伟奇/花小伟 日期:2019-09-16

美的的发展史也是一部渠道进化的历史。从渠道的视角看,美的的发展历程可分为三个阶段:一是2005 年以前,行业从导入期向发展期过渡,从产品供不应求到价格战频发。此时美的采用代理制渠道模式,链条为“美的集团—>一级代理—>二级代理—>零售商—>顾客”,收入从92 年的5 亿发展到05 年的213 亿,业绩高速增长的同时波动率较高。

    二是2005 年至2011 年,行业从发展期向成熟期过渡,苏宁、国美等连锁卖场强势崛起。出于风险和自主性考虑,美的开始构建地方销售公司体制,渠道链条转变为“制冷/日电集团总公司的营销总部—合资公司—经销商”,更加扁平,更为敏捷。美的电器营业收入从09 年的473 亿跃升至11 年的931 亿,GAGR 为28%,业绩高速增长的同时波动率降低。日电集团效仿制冷集团改革后,销售额快速增长,专卖店网络在三四级市场强势渗透。

    但改革配套措施不足,区域营销公司很快出现亏损,此时美的在经历阵痛后很快对渠道进行再调整,显示出公司“迅速应变”的优良的基因。

    三是2012 年至今,行业步入成熟期,增速放缓,寡头垄断的市场格局愈发清晰,电商等新的消费趋势出现。渠道部分回归代理制,理念上从强调收入规模到注重利润创造转变。并在网点数量实现一、二级市场全覆盖,三、四级市场覆盖率达到了95%以上后,美的开始着手改造渠道形态和渠道流程再造:1)线上开拓电商渠道,2)线下铺设旗舰店,3)“T+3”模式变革。集团的利润增速开始超过收入增速,利润从33 亿到202 亿,GAGR 为36%,是收入增速的两倍;盈利能力显著改善,净利率从6%升至8%%以上一度高达10%;总体业绩呈平稳向上趋势。

    梳理这一历史,我们发现中间虽有挫折和反复,但美的渠道变革的方向并没有改变,一直在往触达更广泛的消费者,更扁平的渠道结构,更敏捷的市场反应的方向努力。前期依靠大量铺设网点,触达更多消费者获得规模优势,后期变革渠道形态,提高周转和效率从而降低成本,构建综合渠道优势。

    投资建议:本文从渠道变革的角度再看美的,我们认为美的具备应对市场变化快速响应的能力,拥有良好的迅速决策,高效执行的优良基因传统,看好公司当前渠道模式在低线城市需求爆发趋势下的适应能力。我们预计公司2019-2020 年营业收入为2834亿、3133 亿,同比增长8.2%、10.6%,净利润为235 亿、270 亿,同比增长16.1%、14.9%,对应 PE16、14 倍,维持“买入”评级.

    风险提示:行业竞争加剧,下游渠道商议价权提高。