华鲁恒升(600426)：成本优势显著 新建项目打开新空间

一、分析与判断

    产品结构调整灵活、成本控制出色，2019Q2 业绩逆势改善。

    公司上半年实现营收70.76 亿，同比微增1.12%；净利12.93 亿，同比下滑23%。

    Q2 单季度实现净利6.67 亿，环比提升3.89%；单季毛利率30%，环比提升1.5 个百分点。公司Q2 业绩呈现逆势改善的特征，主要得益于公司一头多线的煤气化平台具有产品结构调整相对灵活的特征，上半年景气度较高的尿素肥料板块销量为122 万吨，同比增长55.36%；另外去年年底投产的50 万吨乙二醇项目也具有较高开工率，也是公司上半年业绩稳定的重要因素。在化工产品整体大幅下滑背景下，公司毛利率逆势改善，彰显公司出色的成本控制能力，在化工景气度整体向下格局下，公司有望在成本优势助力下，在行业景气向下周期内继续做大做强，夯实龙头地位。

    煤炭价格呈下降趋势，成本下降利于业绩的稳定与增长。

    煤炭是公司最主要的生产原料，本我们测算公司年煤炭采购量约700 万吨左右，其中原料煤采购量在500 万吨左右。公司2019H1 煤炭采购价格中位数555 元/吨，环比下降5 元/吨，同比下降15 元/吨，降幅2.6%。三季度是煤炭需求淡季，预计煤价有进一步下降空间；长期来看，随着我国能源结构的调整、环保力度的加强，煤炭整体需求趋弱，成本的下降将有利于公司业绩的稳定与增长。

    16 万吨精己二酸、30 万吨己内酰等新建项目打开长期成长空间。

    公司50 万吨乙二醇、10 万吨三聚氰胺（二期）等新建项目于去年年底逐步投产，成为今年重要的产能增量，其中乙二醇完全成本我们测算在3500~3600 元/吨，显著低于行业平均水平，具有较好的盈利能力。作为150 万吨新材料项目规划的一部分，目前公司正在投资建设16 万吨精己二酸项目以及30 万吨己内酰胺及尼龙新材料项目，预计分别将于2020 年底以及2021 上半年投产试运行。新建项目的逐步投产将打开公司新的成长空间。

    二、投资建议

    预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.58 元、1.75 元和1.88 元，对应PE 分别为10.5X、9.5X 和8.8X，参考申万化工一级行业约18X PE 的动态水平，维持“推荐”的评级。

    三、风险提示：

    公司产品及原料价格出现超预期波动的风险，新建项目进度不及预期的风险。