招商公路(001965)投资价值分析报告:高速公路第一平台、外延扩张成长优秀

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:刘正/扈世民 日期:2019-09-16

公司前身为唯一央资路产管理平台,目前控股路产里程880 公里,区位优势明显。参股12 家公路上市龙头,投资收益占比利润总额近70%。目前参股公路、桥隧总里程8824 公里,依托招商局集团全产业链资源、现金流充裕两大优势,通过外延式扩张更具成长性。对比历史,降息预期或开启公路股估值修复。

    控股路产里程880 公里,投资收益或贡献利润总额近70%,打造高速公路第一平台。公司前身为唯一央资路产管理平台,依托招商局集团打造国内经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路运营服务商。截至2019H1 控股路产项目里程880 公里,经营控股路产均属于国高网、区位优势明显。同时参股宁沪高速、山东高速、皖通高速、四川成渝等12 家公路上市龙头,公司为排名前5 的大股东。2019H1 投资收益贡献利润总额的65.5%,预计参股12 家公路龙头或贡献投资收益70%左右,联营企业贡献稳健的投资收益成为外延式扩张基石。

    国高网车流量CAGR 或5%,收支缺口超4000 亿费率难降。未来3 年国高网日均车流量有望同增5%,行业维持稳健增长。同期国内高速公路通车里程年均增速或4%,公司依托大股东全产业链资源、现金流充裕两大优势,外延式扩张有望驱动成长。《收费公路管理条例(修订草案)》征求意见稿明确保护高速公路企业合理诉求,为差异化收费指明方向。目前收费公路收支缺口超4000 亿,建设运营和还本付息日渐承压,预计费率下调可能性较小。根据《大力推动高速公路ETC 发展应用工作的通知》2019 年底通行高速公路的车辆ETC 使用率在90%以上,预计费率优惠5%对公司净利润影响1.1%左右,实际影响或弱于预期。

    新增路产贡献通行费增量85%以上,科技布局公路全产业链。2019H1 公司投资运营主业贡献收入72.1%,对应毛利润占比94.6%。其中甬台温、京津塘和北仑港日均车流量同增6.0%、0.4%、4.2%,核心路产流量增长稳健。2019H1甬台温、京津塘和北仑港贡献通行费收入占比48%,去年收购渝黔、沪渝和亳阜高速贡献上半年通行费增量85%以上。宁沪高速、山东高速和皖通高速贡献投资收益占60%,股权投资路产优质收益稳定。陆续布局内蒙、新疆和宁夏等光伏电站项目,上半年板块贡献收入为1.9 亿,预计未来3 年收入增速3%左右。

    再投资能力领先成长可期,降息预期或开启估值修复。1990 年以来通过无偿划转、资产置换、合营公司等陆续收购优质资产,投资平台属性更强。近年来公司投资收益占利润总额65%以上,参股高速公路上市公司覆盖A 股公路板块近2/3,路产优质防御性强。截至2019H1 参股公路、桥隧总里程8824 公里,覆盖全国19 个省市,为外延式扩张提供项目资源、优势明显。假设2019 年分红率维持40%,预计目前市值对应股息率3.3%,对比传统高速公路标的更具成长性。近期10 年期国债收益率降至3.2%以下,对比历史降息预期或开启估值修复。

    风险因素:宏观经济降速、政策影响通行费、资产并购不及预期。

    投资建议:与传统高速公路标的相比,公司投资平台属性更强,投资收益贡献利润总额近70%。依托招商局集团全产业链资源、现金流充裕两大优势,通过外延式扩张实现成长。我们预测公司2019/20/21 年EPS 为0.68/0.73/0.78 元,对应PE 为12/11/10 倍。控股路产车流量增长稳健,联营企业投资收益成为业绩压舱石。路产分布广泛更具抗周期性,期待外延扩张提供新动力。考虑再投资能力领先,给予一定估值溢价,首次覆盖给予9.5 元目标价,给予“增持”评级。