森马服饰(002563):森马品牌理念更新升级 原童装继续高增 KIDILIZ拖累业绩符合预期

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:史琨 日期:2019-09-16

事件

    公司19H1 实现营业收入82.19 亿元,同比增长48.57%;归母净利润7.22 亿元,同比增长8.20%;扣非归母净利润6.69 亿元,同比增长8.02%。

    简评

    原有主业休闲装品牌内容更新,童装保持30%左右高增

    H1 并表Kidiliz 增厚收入明显,原有业务实现营收67.15 亿元,同增21.38%,维持20%+高增,Q2 有所放缓主因发货节奏影响,Q1 发货较为集中。休闲装去年净开555 家店超预期(不含出表的上海裔森相关品牌店铺),为今年增长奠定基础,同时今年开店节奏放缓,注重存量店铺调整和深耕,H1 净开28 家至3858 家(新开370 家,关闭342 家)。收入同增12.15%至29.44亿元。今年年初森马品牌提出“质在日常”的新价值主张,将逐渐提高产品品质感,推进鞋类、用品等多品类拓张。

    童装整体H1 净开228 家至6303 家,收入同增81.66%至52.12亿元,从销售规模上看,公司童装板块已经位居全球前列。原童装板块H1 净开店233 家至5526 家,收入同增29.2%至37.08 亿元,维持在30%左右增长水平,较18H2 增速高2.5 个pct。巴拉巴拉贡献为主,同店增长快于休闲装,马卡乐和minibalabla 亦实现高速增长,minibalabla 上半年收入同增102.88%,细分市场内协同效应得到充分体现。

    渠道上,原有业务H1 直营、加盟分别净开21 家、260 家至784 家、8620 家,收入分别同增7.36%、20.83%至8.83 亿元、37.05亿元。电商去年收入同增31.6%,今年H1 继续实现29.90%增长至20.85 亿元,继续保持稳健高增,去年底高备货策略提供销售增长支撑,同时电商产业园已落成并投入使用。

    Kidiliz 贡献营收约15 亿元,加大投入力度

    Kidiliz 方面,H1 贡献营业收入15.04 亿元,增厚明显。上半年净关店25 家至757 家。公司完成对Kidiliz 发展战略规划,梳理旗下品牌,对质地较好的品牌如CATIMINI、ABSORBA 等重点投入,两个品牌均已在国内开出门店。其余品牌进行调整。上半年Kidiliz 亏损约1.09 亿元,对母公司报表的影响符合公司预期,并会坚定投入以支持其调整、创新和发展。

    毛利率继续提升,原业务Q2 业绩提速增长,并表+备货增加使存货增加较多

    H1 综合毛利率44.84%,同增6.49 个pct,主因直营比例高的Kidiliz 并表拉升,Kidiliz 毛利率约66%,巴拉巴拉毛利率约42%,同比略有提升。休闲装毛利率37.18%,同增2.25 个pct,主因今年折扣率有所控制,以及产品品质提升下有所提价。H1 期间费用率29.84%,同增9.53 个pct,亦主因Kidiliz 并表影响。销售费用率同增6.78 个pct 至23.89%,管理+研发费用率同增2.45 个pct 至6.74%。资产减值损失同增39.08%至15.47 亿元,主因存货跌价准备增加。

    Kidiliz 拖累整体业绩增速,剔除其上半年约1.09 亿元亏损,则原有业务业绩和扣非分别同增约24.5%、25.6%,其中Q1、Q2 原有业务业绩分别同增约21%、28%,Q2 收入放缓下业绩弹性较高,主因单季毛利率提升较多,费用率有所下降。整体上原有业务业绩保持良好增长。

    H1 末存货金额约42 亿元,同增59%,主因Kidiliz 并表新增存货以及备货增加,预计Kidiliz 并表约8-9 亿,剔除后原有业务存货约32-33 亿元,同增约23%-26%,与原业务收入增长相仿,周转天数略有增加,总体周转天数同增38 天至171 天。

    投资建议:森马品牌理念更新升级,产品品质跟进,多品类延伸顺利,整体内涵更加丰富,带来未来提价潜力,上半年增长稳健。原童装继续高增,开店节奏维持,不断入驻全国更多购物中心,店效领先同业。预计消费大环境好转后原有业务能获得更好增长。今年Kidiliz 全年并表,将显著增厚收入,公司明确长期发展规划,强调差异化投放提升资源配置效率,加快重点品牌引入国内,预计全年仍将继续亏损,但预计将控制投放节奏,将亏损限定在预期范围内。我们预计2019/20 年公司归母净利润18.96 亿、22.03 亿元,EPS 为0.70 元/股、0.82/股,对应PE 为16 倍、14 倍,维持“买入”评级。

    风险因素:Kidiliz 持续亏损拖累业绩;休闲装开店放缓;消费大环境波动等。