贵州茅台(600519)：看好全年稳健增长 集团方案落地提振市场信心

事件：

    1、贵州茅台发布2019 年半年报：公司实现营业收入 394.88 亿元，同比增长 18.24%；实现归母净利润 199.51 亿元，同比增长 26.56%。

    2、公司回应上交所工作函：2019 年度，关联交易金额不超过本公司2018年末净资产金额的5%（56 亿元），销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同。公司强化市场整治，违规被收回的茅台酒将投放到自营、团购等本公司营销布局的渠道。

    点评：

    1、公司营业收入稳健增长，下游需求旺盛。公司上半年实现营业总收入411.7 亿元，同比增长16.80%，Q2 实现营业总收入186.9 亿元，增长10.89%，Q2 归母净利润87.3 亿元，同比增长20.3%，我们认为Q2 营收增速同步环比均小幅下滑主要系公司收入确认节奏有关（18 年H1 公司营收同比增长38.27%，Q2 预收款同比下降78.40 亿元，环比下降了32.32 亿元）和包材更换等原因。今年公司上半年预收账款达到122.6 亿元，Q2 同比增长23.2亿元，环比增长8.7 亿元，我们认为不同于之前两年的Q2 预收账款环比下降的主要原因是公司实行提前打款政策以及上半年市场需求高涨，价格维持高位。公司现金流量表现亮眼，上半年经营性现金流实现241 亿，同比增长35.82%，Q2 经营性现金流净额实现229 亿，同比增长78.9%，Q2 销售回款205.7 亿元，同比增长34.9%，反映下游保持强劲需求。

    2、持续推进营销体系改革，茅台酒占比提升。渠道方面，公司持续推进直营占比政策，上半年清理了494 家酱香系列酒经销商，上半年公司直营收入占比4.06%，同比下降3.66pct，我们认为直营收入占比下降的主要原因系公司营销体系调整所致，可以持续关注后续表现。今年公司与经销商签订的合同总量为1.7 万吨茅台酒，剩余的1.4 万吨茅台酒为“增量”部分，其中多数将用于茅台自营和直销渠道的建设。茅台酒上半年收入347.9 亿元，其中Q2 收入152.9 亿，同比增长12.3%，上半年毛利率实现91.87%，Q2 毛利率实现91.57%,Q2 同比提升1.03pct，我们认为公司上半年收入增长、毛利率提升主要系产品结构调整；系列酒上半年收入46.6 亿元，Q2收入25.2 亿元，同比增长9.4%，我们认为系列酒收入情况有受到上半年公司清理系列酒经销商的影响。·

    3、盈利能力继续提升，营销方案落地，持续关注茅台酒市场价。公司上半年税金及附加占比11.51%，同比下降1.65pct；管理费用率6.60%，同比下降0.36pct，我们认为管理费用率下降主要系公司费用管控以及规模效应；销售费用率4.83%，同比下降1.41pct，销售费用下降主要系广告宣传以及市场推广费同比下降11.28%。公司回应交易所监管函，我们认为公司方案落地利好吨价，有望增厚公司利润。另外，公司8 月召开了控价稳市会议，多项措施稳定价格并加大市场投放，根据最新的市场反馈，公司政策已经获得市场正向反馈，部分地区价格已有所回落。

    盈利预测：

    考虑到公司营销体系改革持续提升中，下游需求旺盛，我们维持盈利预测，我们预计公司19-21 年营业总收入为 911、1066、1226 亿元，归母净利润自 为429、515、603 亿元，EPS 分别为 34.16，40.98，47.99 元/股，对应 PE 分别为 31.3、26.1、22.29 倍。

    风险提示：食品安全问题，改革不达预期，海外布局不达预期；