山西汾酒(600809)：从短中长三个维度看汾酒 复兴进行时

我们认为从"短中长"三角度综合分析山西汾酒的投资价值是非常合理有效的。

    一方面，短期我们关注到白酒并不是行业性繁荣，而是结构性景气，因此存在精简投资标的，聚焦头部品种的消费品/白酒投资策略。如何判断是头部品种，除了茅五是公认的白酒行业的头部品种，从增速高低、业绩确定性角度的横向比较，可选出价格带头部品种，汾酒以更好的业绩确定性居于次高端头部位置；另一方面，宏观经济波动甚至是持续向下波动，行业增速放缓，则必须从更长远角度考虑企业成长路径、空间、优势，来佐证短期优势（增速）投资决策的合理性，从而获得超越周期成长的超额收益。汾酒在持续推进国企改革之后，自驱动启动，潜力激发，凭借出众的"市场投入能力"，"两头带中间"产品策略+深度全国化的市场策略正在结出硕果，成长空间正在被打开，未来盈利能力提升空间亦可观。

    登高望远，汾酒复兴才是当前最应探讨的方向。山西汾酒今年以来涨幅已经（截止到9 月11 日）超过110%，在白酒板块甚至整个食品饮料板块居于前列，虽然表观估值（基于wind 一致预期）2019 年已经超过30x，达到34x 左右，显著高于白酒板块平均水平（30x）。站在当前位置，我们认为需要从更高的高度去看待山西汾酒的投资价值。汾酒的复兴，是我们想探讨的一个重大命题，汾酒品牌应有怎样的高度，汾酒产品应该有怎样的价格表现，汾酒的规模应该有怎样的合理空间，汾酒的盈利能力将能达到怎样的水平？如果能厘清这些问题，我们相信汾酒的长期价值问题就会迎刃而解。最近两年，在和大量产业人士的交流中我们发现，市场公认的酱香热同时，"清香热"也屡屡提及，老四大名酒三大香型之一，蝉联五次名酒，"清香情怀"正随着汾酒公司的脱胎换骨砥砺前行而被唤醒，并不断增强共鸣。

    行百里者半九十，三大任务要坚定。公司新时期包括"深化体制机制改革创新"在内的三大历史任务的总结十分深刻全面，未来应特别重视公司现代企业制度的建立和完善，尤其是集团整体上市后，经营管理班子的搭建务必高瞻远瞩，另还须进一步加强经营层、员工和公司利益的一致性，保驾护航汾酒复兴。

    投资建议：基于对公司复兴路径的认可，我们预计公司2019-21 年的净利润增速分别为33%、28%、28%，复合平均增速29%，成长性突出；维持买入-A 投资评级，6 个月目标价92.00 元。目标价相当于2021 年25x 的动态市盈率。

    风险提示：宏观经济承压持续过长则对次高端需求负面影响显现；竞争加剧致利润率提升低于预期；玻汾全国化加力后动销不及预期；青花30 升级低于预期