白云山(600332):分拆广州医药赴港上市 融资、业务与估值一箭多雕

类别:公司 机构:联讯证券股份有限公司 研究员:李志新 日期:2019-09-11

公司于2019 年9 月10 日召开第七届董事会第二十六次会议,审议通过了《关于授权公司管理层启动分拆公司子公司到香港联交所上市相关筹备工作的议案》。根据公司总体战略布局,结合广州医药业务发展需要,为进一步拓宽公司境外融资渠道,加速公司国际化战略的实施,公司董事会授权公司管理层启动分拆医药公司到香港联合交易所有限公司上市的前期筹备工作,医药公司董事会亦同意启动上市筹备工作。

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    分拆广州医药公司上市一箭多雕:融资、业务与估值

    广州医药是公司的大商业分部主要资产和业绩贡献子公司,是华南地区医药流通龙头企业,公司持股80%。2019H1,广州医药总资产233.0 亿元,净资产46.3 亿元,资产负债率较高(80.1%),贡献利润约1.68 亿元,大商业分部贡献营收205.3 亿元。公司分拆广州医药上市,我们认为是集融资解渴、厘清业务与估值提升多重利好之举:1)融资解渴。医药商业尤其批发业务对产业链上下游垫付货款,对资金运营能力有较高要求,一般通过贷款、应收账款证券化和直接融资等多种方式扩大资金池,以支持更大规模商业业务,分拆上市直接融资是成本最低的缓解资金饥渴的方式;2)厘清业务。分拆上市有利于厘清不同业务的资产、负债和经营情况,业务线条更加清晰透明。3)估值回归。市场对综合性企业存在估值折价,当前医药制造业比医药商业估值高(中药(SW)25 倍,化学制药(SW)39 倍,医药商业(SW)16 倍),分拆广州医药后,公司业务更加聚焦工业(大南药和大健康)分部,有利于在厘清业务同时,提升估值水平。

    工业分部大南药业务快速增长,看好王老吉和金戈大单品

    公司大南药业务2018 年营收96.35 亿元,同比增长23.59%,其中化药类抗微生物药(头孢克肟系列、注射用头孢硫脒、头孢丙烯系列、头孢克肟等)营收同比增速较快,分别为88%、104%、85%和46.5%;2019H1 大南药分部营收继续保持同比30.37%高速增长,中成药业务增速提升较大(同比37.41%),大南药整体毛利率44.81%,同比去年底提升1.7pct。

    大单品金戈2018 年销量4773 万片,营收6.62 亿元,销量和营收分别同比增20.45%和17.67%,折合平均单价13.87 元/片,金戈各规格片剂零售单价仅为辉瑞万艾可1/2左右,金戈自2014 年9 月获批以来,营收和市占率快速提升,4 年时间做到6.6 亿销售收入,我们预计市场终端销售收入近10 亿级别,继续看好金戈未来市占率提升。大健康板块营收主要来自王老吉大健康,2018 年王老吉大健康营收94.64 亿元(+10.66%),2019H1 继续保持同比11%左右增速,毛利率比去年底显著提升6pct,公司凉茶市场占有率已处于领先地位,与加多宝凉茶产品价格战暂鸣金,利润率有望持续改善。

    盈利预测与投资评级

    我们预测2019-2020 年,公司营业收入为473.0/534.5/614.7 亿元,分别同比增12.0%/13.1%/15.0% ; 归母净利润分别为32.6/38.1/44.8 亿元, 分别同比增-5.2%/16.8%/17.7%;对应每股EPS 为2.00/2.34/2.75 元,当前收盘价(37.56 元/股)对应2019-2021 年PE 估值分别为18.8/16.1/13.7 倍;估值合理,维持 “增持”评级。

    风险提示

    药品招标降价超预期;王老吉销售不及预期。