志邦家居(603801)：发布股权激励计划 未来成长值得期待

投资要点：

    事件：公司发布2019 年限制性股票激励计划（草案），激励计划涉及的激励对象共计5 人，为公司董事、高级管理人员，激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为129 万股，占公司股本总额的0.58%，限制性股票的授予价格为每股9.65 元；行权条件以2018 年业绩为基数，营业收入与净利润2019-2021 年增长率分别不低于12%、24%、40%，19-22 年的限制性股票摊销成本分别为150.8、508.2、188.6、63.2 万元。

    建立长期激励机制，行权目标仍有挑战：本次的限制性激励计划是公司上市后首次股权激励，股票来源为前期回购所得，激励数量为129 万股而前期回购达450 万股；激励对象主要针对核心业务高管，有利于提升员工积极性，利于公司长期发展；从行权目标来看，3 年收入与利润复合增长需要达到12%，相较于公司19H1 收入端10.2%的增长，下半年仍有一定挑战，能够激发管理与营销团队积极性。

    工程业务结构优化，未来发展重要增量：大宗业务方面公司具备成熟项目管理经验，在行业内工程交付质量及转化效率优秀，合作客户多为百强头部地产企业，客户资源丰富；公司大宗业务占比较高（19H1 大宗业务收入2.1 亿元占比19%），18 年以来并不断优化客户结构并大力发展优质工程代理商，控制风险同时改善财务质量；我们认为大宗业务将会成为公司未来最重要增长引擎之一。

    厨柜优化门店质量，衣柜开店高速拓展：零售方面，公司计划厨柜19 年将优化和老店改造作为重点，同时计划新开150 家门店（上半年净增58 家）；衣柜方面19 年将继续完善三线以下城市布局，计划新开350 家门店（上半年净增154 家）；木门方面计划新开木门店面100 家（上半年净增30 家），并把木门产品融入志邦厨柜和全屋定制门店，实现一体化销售；渠道端公司持续保持较高开店速度，新门店开拓&老门店优化将有效拉动公司业绩增长。

    多品类战略清晰，全面赋能经销商：公司目前已形成以志邦厨柜、法兰菲衣柜、IK 全屋定制及木门多品牌组合体系，基于客户需求，通过厨衣深度融合，协同木门及成品家居，以项目方式推进产品开发，形成“厨衣木成”全屋定制产品雏形；同时，公司发挥总部核心设计力量，为重点城市及新商提供驻点设计支持，通过培训等形式强化终端设计营销意识，全面赋能经销商.

    盈利预测及估值：公司是国内定制厨柜行业第二大企业，公司依托厨柜的优势向衣柜、木门领域拓展，渠道的快速扩张以及大宗市场发力将会为公司带来持续发展动力；我们预计2019-2020 年归母净利润分别为3.2、3.7 亿元，同比增长17.0%、15.5%，参考同业给予公司19 年18-20 倍PE 估值，对应合理价值区间25.74~28.6元，给予“优大于市”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险，多品类扩张不及预期。