明阳智能(601615)：以海上风电为特色的高成长风机领头羊

投资要点：

    陆上风电2020 年前抢装，海上风电2021 年前抢装节奏确定。根据发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》，“2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019 年1 月1 日至2020 年底前核准的陆上风电项目，2021 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自2021 年1 月1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。2018 年底前已核准的海上风电项目，如在2021 年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022 年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价”。基于以上政策，我们判断陆上风电2020 年前抢装，海上风电2021 年前抢装节奏确定。行业从18 年Q4 开始招标装机逐步走高，18 年招标装机达到33.5GW，相较17 年27.2GW 装机提高6.3GW。19 年H1 装机达到32.3GW，几乎与18 年全年接近，其中19Q2 装机达到17.4GW，环比19 年Q1 提升16.8%，同比18 年Q2 提升87.1%，创下新高。

    风机制造商明阳智能18、19 年在手、新增订单高增。明阳智能核心业务为风机制造；并且拥有风电场及光伏电站开发运营业务。公司18 年底在手订单金额218 亿元，相较17 年增长94.6%，对应装机4.5GW，新增中标订单金额224 亿元，对应装机5.1GW。19 年公司新增订单继续高增，19 年H1 公司新增中标订单6.0GW；超过18 年全年新增中标装机。

    高毛利海上风机业务有望拉高公司综合毛利率。海上风电的机组定价高于陆上风电，以3.0MW 机组为例，海上风电18 年的平均价格在4858 元/KW，对应毛利率在32%，而陆上风电的价格仅为3164 元，毛利率为17%。海上风电风机价格毛利率要相对高于陆上风电风机。19 年H1，海上风电新增订单为2.2GW，占到新增中标规模的37%，在手订单超过4GW，有望拉高公司毛利率。

    公司电站运营业务提供稳健利润：截至19H1，公司并网实现收入装机容量约700MW（不含已转让容量），另有在建装机容量约700MW，19 年上半年公司实现发电收入人民币4.29 亿元。

    盈利预测与估值。我们预计公司2019-2021 年归属母公司净利润为6.46、9.15、12.99 亿元，对应EPS 分别为0.47 元、0.66 元、0.94 元。参考可比公司估值，考虑到壁垒和盈利能力更高的海上风电业务的快速发展拉动公司利润快速增长，给予公司2019 年PE 30-35X，（对应2019 年PEG 在0.67-0.78X，小于1，且低于可比公司平均水平），对应合理价值区间14.10-16.45 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    风险提示。海上风电装机低于预期；竞争加剧，毛利率下滑。