继峰股份(603997)投资价值分析报告-座椅隐形冠军 并购打开空间

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈俊斌/尹欣驰 日期:2019-09-11

公司是全球汽车座椅头枕行业的隐形冠军,收购格拉默之后行业地位进一步巩固。一方面,公司头枕和扶手业务持续向中高端客户渗透;另一方面,有望帮助格拉默打开中控台和商用车座椅等新产品的成长空间。预计公司2019/20/21 年EPS 为0.42/0.52/0.62元,首次覆盖给予“买入”评级,目标价10.4 元。

    公司是国内汽车座椅头枕龙头。公司2018 年实现营收21.5 亿元,同比+13.1%;实现归母净利润3.0 亿元,同比+3.1%。2018 年,公司座椅头枕业务销售额占营收比例为46%,座椅扶手占比为37%,支杆占比为8%。公司是国内汽车座椅头枕龙头,销量行业居首,市占率约为17%,主要配套一汽大众、宝马、奔驰和通用等主流整车品牌,以及安道拓、弗吉亚、李尔、麦格纳等全球座椅系统供应商龙头。

    汽车座椅行业稳定,产品持续升级。汽车座椅行业规模较为稳定,预计2025 年全行业空间有望达到730 亿美元,七年CAGR 约为2.5%;行业格局较为集中,2018 年安道拓市占率约为33%,行业CR5 为75%。座椅头枕和扶手现阶段行业格局相对分散,预计未来行业集中度将进一步提升。汽车座椅头枕、扶手的中高端产品附加值高,多向头枕能够提升舒适度和安全性,单价是普通头枕的约2-5 倍;中高端汽车后扶手集成多种功能,单价可达普通扶手的3-10 倍,部分集成了交互功能的中控扶手价值更高。

    公司产品具有全球竞争力,客户不断向上渗透。公司生产管理和工艺领先,工艺自制率达到95%,在规模效应下成本优势不断凸显。2016 年至2018 年,公司头枕和支杆产品的人工和制造费用占营收的比例逐年下降,其中支杆下降3.1pcts,头枕下降0.9pcts。

    公司国内深度配套一汽大众,海外布局不断扩张,且配套客户持续向豪华品牌渗透。德国继峰对欧洲市场拓展顺利,现已拿到大众WOKS III 平台、捷豹路虎、戴姆勒、宝马和奥迪等多个车型项目。

    并购巨头格拉默,打开新的成长空间。2019 年5 月,继峰股份拟以非公开发行可转换债券、股份及支付现金的方式购买继烨投资100%股权,从而间接持有目标公司格拉默84.23%股权。格拉默是全球商用车座椅龙头,且汽车内饰产品(头枕、扶手和中控台)主要配套中高端整车品牌,与公司同业互补。格拉默内饰业务占比约为70%;商用车座椅业务占比30%,盈利能力和占比均持续提升。并购完成之后,公司有望通过同业渠道帮助格拉默打开国内市场,推动内饰和商用车座椅业务在中国加速渗透,业绩弹性可期。

    风险因素:下游主要客户销量下行;德国继峰减亏不及预期;格拉默并购、整合不及预期。

    投资建议: 考虑德国继峰2020 年订单上量, 预计公司2019/20/21 年EPS 为0.42/0.52/0.62 元,当前股价为8.27 元,对应2019/20/21 年20/16/13 倍PE。公司是国内汽车座椅头枕龙头,生产管理和工艺技术行业领先;公司国内业务深度配套主流整车品牌,德国子公司开始加速渗透欧洲豪华品牌;收购格拉默之后公司地位进一步巩固,未来业务协同和供应链垂直整合效果可期。结合可比公司估值水平,我们认为公司合理估值为2020 年20 倍PE,对应目标价10.4 元,首次覆盖给予“买入”评级。