福斯特(603806)深度报告：光伏胶膜全球龙头 高毛利率新产品放量提速

投资逻辑

    全球光伏胶膜龙头，地位稳固优势显著。公司目前具备EVA 胶膜产能6-7 亿平米，可满足约60GW 组件供货需求，全球市占率连续3 年维持在50%左右，2021 年将扩张至9 亿平米，行业龙头地位稳固。白色EVA 胶膜、POE胶膜等高附加值产品提升中期盈利能力，向感光干膜等电子领域应用产品延伸，将帮助公司实现从一家光伏封装胶膜龙头向电子新材料供应商的升级。

    光伏装机提速确保胶膜需求增长，白色EVA与POE 放量提升利润率：

    国内光伏装机旺季启动，明年全球需求保持较快增长，平价后空间广阔。 国内8 月竞价、平价项目设备招标加速，9 月市场启动在即，首批平价与竞价项目大量将于明年并网，支撑明年国内装机增长，光伏在海外成本优势持续扩大，需求释放提速。预计2H2019 全球新增装机70GW，全年120GW，2020 年预计超140GW，平价后2026 年上看400GW。

    双面/双玻趋势拉动白色EVA 与POE 胶膜需求。相比传统EVA 胶膜，POE 胶膜更能够帮助双面PERC 电池对抗PID 衰减，PERC 双面双玻组件渗透率的提升将带动POE 胶膜需求结构性高增长，测算未来三年CAGR达70~100%。白色EVA 胶膜令功率增益1-10W 而对组件成本影响甚微。

    高附加值新品逐渐放量将有助于提升公司盈利能力并强化竞争优势。公司是全球范围内白色EVA 胶膜领先厂商及POE 胶膜垄断厂商之一，凭借资金优势率先大幅扩产，预计2021 年底产能分别达到2.5、1 亿平米。高毛利率新品放量将助公司收入与盈利能力提升并进一步巩固行业领先地位。

    产品线向电子新材料领域延伸，感光干膜率先进入收获期：全球PCB 生产向中国转移且可实现更高精度的干膜是未来趋势，但感光干膜国内产能不足。需求增长叠加国产替代，感光干膜市场空间或可达百亿级。预计公司感光干膜产能将由目前5000 万平米提升到2020 年2 亿平米，利润贡献将升至约10%。未来随铝塑膜、FCCL 及配套原材料项目落地，公司新材料业务占比将持续提升，支撑业绩较快增长。

    盈利预测与投资建议

    随着POE 胶膜、白色EVA 胶膜及感光干膜出货量增长，公司未来2 年业绩将保持较快增长，预测2019~21E 年净利润为7.78、9.12、10.67 亿元，同比增长3.54%、17.27%、16.92%，对应EPS 1.49、1.75、2.04 元。

    公司在光伏胶膜领域全球市占率50%左右，龙头的地位非常稳固，涉足电子新材料领域，前景广阔，我们给予公司2020E 年28 倍目标PE，对应目标价48.9 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险

    竞价项目建设不及预期；消纳恶化；公司扩产项目不及预期；应收账款风险