恩捷股份(002812):湿法隔膜龙头 业绩高增一骑绝尘

类别:公司 机构:德邦证券股份有限公司 研究员:韩伟琪 日期:2019-09-10

新能源车产销两旺,湿法隔膜需求高增长。2019 年1-7 月国内新能源车合计销量70.8 万辆,同比+43.72%。伴随新能源汽车销量高增长,动力电池需求持续高增长。2019 年H1 装机30.0GWh,同比+93.1%。湿法隔膜成为主流趋势,预计2019-2021 年全球湿法隔膜需求量将达到24.92、31.22、38.51 亿平方米。

    恩捷2018 年隔膜产量世界第一,产能扩张循序渐进。2019H1 公司湿法隔膜销量约3.5 亿平方米,预计2019 年销量在9 亿平方米左右,同比大幅增加90%,2018年公司市占率为36%,在2019 年H1 市占率提升到了41.7%。恩捷是宁德时代隔膜第一大供应商,国内电池市占率前三企业均为恩捷的客户。预计2019 年底公司将拥有湿法隔膜基膜产能23-24 亿平方米。

    高毛利率源自于公司优秀的技术和成本管理。与制钢所(JSW)合作开发生产设备,单线投资仅2.16 元/平米,远低于同行4 元/平米的平均水平,公司高于同行的单线产能和近80%的良品率降低固定资产的折旧摊销单位成本。此外,公司还提升了二氯甲烷、白油的回收利用率,减少原材料的消耗,进一步降低成本。

    技术获得松下LG 认可,进军海外供应链。恩捷与LG 签订5 年6.17 亿美元的订单,并已经为特斯拉松下体系供货,切入全球供应体系,有望对冲国内客户新能源车补贴滑坡后的降价压力,获得更高的单平毛利与更快的销售回款。

    拟收购苏州捷力,提升产业链话语权。恩捷与捷力2018 年湿法隔膜国内市占率分别为36%和11%,为行业前二。若能完成收购,恩捷市占率有望达到50%左右,与竞争对手进一步拉开差距。苏州捷力深耕消费电池领域,出货ATL、LG 等,恩捷完成收购后,有望借助捷力已有的客户关系,进一步拓展消费电池市场,实现全面战略布局。恩捷精细的管理能力也有望使捷力扭亏为盈,产生协同效应。

    首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司未来三年总营业收入为30.71/41.44/48.63亿元,归母净利润为7.99/10.44/12.49 亿元,同比增长54.2%/30.5%/19.7%。暂不考虑可转债的发售,对应19/20/21 年EPS 为0.99/1.30/1.55 元。从行业层面,新能源车的销量将带动隔膜需求的大幅提升,短期新能源车的补贴退坡对产业链的盈利产生影响。从公司层面,恩捷为湿法隔膜行业的全球龙头企业,将以量补价,保持隔膜业务的营收高增速。并通过有效的成本控制和海外业务的拓展,提升隔膜业务的毛利率。公司仍在高速发展中,给予20 年30-32 倍PE,对应20 年目标价39-41.6 元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示。新能源车销量不及预期;新能源车补贴政策退坡超预期;行业产能加速投放;主要原材料价格波动。