美的集团(000333):下半年销售增长保守 但利润率提升可期

类别:公司 机构:招银国际证券有限公司 研究员:胡永匡 日期:2019-09-10

美的上半年市场份额大幅增加,主要受惠于其空调产品的技术突破及多品牌策略。

    在原材料价格有所改善以及人民币汇率下跌的情况下,我们对下半年净利润增长感乐观。我们维持「买入」评级,并上调目标价至64.96 元人民币,基于20 财年市盈率16 倍(此前为19 财年18 倍),对应1.1 倍PEG。

    上半年净利润增长17%,略超预期。美的净利润同比增长17%至152 亿元人民币,符合招银国际预测,但较彭博预期高2%。公司销售增长8%,与预期相符。净利润主要受强劲毛利率增长支撑,在2019 上半年上升2.3 个百分点至29.5%(2018 上半年为27.2%),原因包括:1)原材料成本下降(铜、铝、钢分别下跌6%、5%和8%),而美的因自营生产率高,因此较同业更受惠于此项因素;2)汇率利好出口(年初至今人民币下跌5%),以及3)美的多品牌战略(2018 年10 月推出高端定位品牌COLMO、2019 年3 月推出Midea PRO 系列、互联网品牌BUGU /布谷、以及2019 年推出针对年轻群组的WAHIN/华凌品牌。然而,由于更高的广告促销和研发费用,净利率比率仅增加0.8 个百分点至9.9%。

    2019 上半年取得佳绩(尤其是空调)。尽管空调整体行业销售下跌约4%,但美的空调销售在上半年同比增长约12%(线下/在线市场份额上升至27%/30%,而2018 年为25%/ 23%)。我们认为这成果归因于其创新产品(例如推出更多配备“无风感”技术的产品,和产品获得了2019 年AWE 艾普兰金奖)。洗衣机/冰箱/小家电上半年录得约6%/10%/低个位数销售增长,相对行业约3%/1%/5%的增长率。

    虽然下半年销售增长保守,但利润率提升可期。公司在2019 年目标销售增长为5-10%,并预期录得毛利率会有改善,以及更快的净利润增长。管理层表示,2019 年7 月/ 8 月的空调销售增长放缓至10%左右。不过,由于原材料价格持续走软,加上目前管道库存约为500-600 万件货(行业整体2,000-3,000 万件),属于健康水平,故我们认为空调的利润率应该会继续提高,并毋须担心销售放缓。此外,我们看到出口业务的毛利率还有潜在上升空间,因人民币兑美元汇率已在2019 下半年进一步贬值。KUKA 上半年销售未达预期,但管理层相信销售及税前利润率均会在下半年有所改善。

    维持买入评级,并上调目标价至64.96 元人民币(20%上升空间)。我们的新目标价是基于20 财年市盈率16 倍(此前为19 财年18 倍)。我们将19/20/21 财年的净利润上调1.9%/ 1.1%/ 0.2%,以反映:1)空调销售增加,2)原材料成本及汇率下降,以及3)研发费用增加。公司目前19/20 财年预测市盈率为15 倍/ 13 倍,19 财年预测股息率为2.6%。