汽车及零部件：BICES2019调研报告：环保带动工程机械需求 工程重卡治超预期强

行业近况

    康明斯、五十铃、沃尔沃、斯堪尼亚、菲亚特、上柴等动力供应商携四阶段非道路设备动力、工业动力亮相BICES 2019，卡特彼勒、小松、三一重工、中联重科、徐工集团、柳工等主要非道路柴油机下游客户亦携部分产品参加了展会，我们在展会上与各重要参展厂商的管理层、一线销售与技术人员进行了交流。

    评论

    利用汽车产业链的制造、管理、规模优势，汽车零部件厂商不断向其他产业链实现突破。康明斯、斯堪尼亚、沃尔沃、五十铃、菲亚特等厂商均在汽车柴油机领域有深厚的积淀，利用汽车产业链的制造、管理、规模优势，向非道路机械、工业动力发动机实现高效、高质量拓展；国内潍柴动力等企业也充分利用自身优势，不断向工程机械、农机、工业动力等领域拓展。

    我们认为非道路机械中国第四阶段排放标准实施将给动力装备行业带来三个方面的影响：1）产品价格上升，我们了解到动力总成价格上升幅度约在15%-20%，整机价格上升幅度在10%-15%；2）抢装，预计2020 年12 月1 日全国范围内强制切换前，国内市场将有一定程度的三阶段排放设备抢装；3）高压共轨渗透率提升与DPF、SCR 等后处理设备需求爆发，高压共轨在非道路第三阶段时主要应用于挖机、装载机等非道路工程机械，在农机领域渗透率较低，非道路第三阶段DFP、SCR 应用较少。

    现阶段挖机终端价格战有加严的趋势，我们认为发动机排放标准切换或成为主机厂借机提高终端价格、维护渠道利润与自身毛利的重要机会窗口。我们了解到，挖机终端降价幅度因不同省份市场需求、竞争强度等有所差异，相对于2018 年初，2019 年挖机终端降幅普遍在10%-20%之间。排放标准切换会导致动力总成成本上升，同时设备需要重新设计、重新匹配以满足体积更大的动力总成，厂家技术/市场人员认为产品价格有10%以上的上涨空间。

    工程重卡合规车成主流，三一重工、中联重科等主要混凝土机械厂商均推出4桥8 方混凝土搅拌车。“大吨小标”治理带动的超载治理向工程重卡领域渗透且总体维持较高治理强度，我们认为单车运力下降将成为大概率事件，有望带动工程类重卡保有量膨胀。

    15L 以上的大缸径发动机仍主要依赖进口，我们认为工业动力的全球市场空间与进口替代空间较大。康明斯、斯堪尼亚、沃尔沃、菲亚特等发动机厂商均展出了进口大缸径工业动力发动机，以中速机为主，广泛应用于大型矿山机械、发电等领域。潍柴动力的工业动力业务市场空间较大，我们认为随着公司大缸径发动机产能不断释放，相应业务的收入与利润规模将逐步增加，成为公司利润与现金流的重要增长点。

    估值与建议

    我们维持潍柴动力A/H 股跑赢行业评级，维持2019/2020 年盈利预测96.05/103.09亿元不变。A 股维持15.70 元目标价，对应10 倍2019 年市盈率，较当前股价有28.0%的上行空间。H 股维持17.70 港元目标价，对应13.1 倍2019 年市盈率，较当前股价有38.3%的上行空间。

    风险

    非道路国四排放标准切换推迟，工程机械需求断崖式下滑，工程重卡治超放松。