科达利(002850)首次覆盖报告:产能利用率触底回升 新一轮业绩释放周期已至

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:杨藻 日期:2019-09-10

公司为动力电池方形结构件龙头企业,主要客户为宁德时代、比亚迪、LGC、松下等,且占据宁德时代90%以上结构件份额,竞争力较强。市场空间方面,方形动力电池结构件远期市场空间达115 亿元,6 年CAGR 为25%,2018 年公司市场份额高达66%,有望充分享受行业快速扩张红利。

    当前时点公司主要看点为产能利用率提升摊低固定成本,提升公司净利率。

    2017-2018 年公司净利率大幅下降,主因之一为17-18 年产能大幅扩张,产能利用率较低使得固定成本摊销较大。2014-2016 年公司产能基本处于满产,当期净利率稳定在16%左右。2017-2018 年期间公司为满足下游增长需求,公司在惠州、溧阳、大连、西安、福建等地新建大量工厂,因此17-18 年期间公司产能利用率下降较大,根据测算,2018 年公司产能利用率只有59%,较2016 年下降31Pct,净利率只有4%,较2016 年下降12Pct。

    下游需求是决定公司产能能否释放的关键因素,目前看下游需求有一定保障。公司溧阳工厂主要配套宁德时代江苏工厂,宁德时代规划2020 年江苏产能将达30Gwh,目前一期10Gwh 产能已开始爬坡,江苏科达利产能利用率有望随之提升。大连、西安等工厂分别配套松下、三星SDI,海外锂电巨头均已把中国作为主要战略发展地区,随着2020 年国内补贴完全退坡,海外电池企业有望开始放量。当前产能利用率已边际向好,公司上一轮产能基本已经投完,目前已处于产能爬坡期,2019 年H1 产能利用率已提升至62%,净利率已回升至6.7%。

    产能利用率提升,对净利率影响几何?我们将公司成本拆分,与收入强相关划分为弹性成本,相关性较弱划分为固定成本,根据测算结果,以2018年约34 亿产能产值为基准,当产能利用率达50%时,公司实现盈亏平衡,当产能利用率达60%时,公司净利率约3%-4%,与2018 年实际4%的净利率接近。当产能利用率达80%时,净利率将提升至7.3%,产能利用率恢复至90%时,公司净利率有望提升至10%,业绩弹性较大。

    预计公司19-21 年归母净利润分别为2.05/3.06/4.05 亿元,同比增长149%/49%/32%,对应EPS 为0.98/1.46/1.93,PE 分别为32.15/21.54/16.27,对比同行业材料公司看,2019 年材料公司的PE 一致预期区间为25-30 倍,公司估值略高于行业平均水平,但由于产能利用率提升,公司净利率处于持续修复中,给予2020 年20-25 倍估值区间,合理价格区间为29-36 元/股,2019 年9 月9 日收盘价31.4 元/股,处于合理价格区间下限,给予“买入”评级。

    风险提示:产能爬坡不及预期,下游电动车销量不及预期,软包电池市占率提升超出预期,海外客户推广进度不及预期,原材料价格剧烈波动。大客户集中风险。