伊利股份(600887)重大事件快评:新方案兼顾股东利益 激励效果可期

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:陈梦瑶/郭尉 日期:2019-09-09

事项:

    公司公告推出限制性股票激励计划修订草案,具体内容:1、拟向480名(原474名)激励对象授予公司限制性股票1.524亿股(原1.83 亿股),占目前公司股本总额的2.5%(原3.0%);2、激励计划的解锁期分别为自授予之日起12 个月、24 个月、36 个月、48 个月、60 个月,解锁比例为2:2:2:2:2、激励计划公司层面业绩考核条件:以2018 年净利润为基数,2019-2023 年净利润增长率依次不低于8%、18%、28%、38%、48%,且净资产收益率不低于20%(原15%),19-23 年现金分红比例不低于70%(新增)。

    国信观点:我们认为新方案较原方案在业绩增长质量上提出了更高要求,注销股份降低总股本有助于提升EPS,同时新增分红率指标有效兼顾股东利益,摊销费用的下降亦缓解市场担忧,体现公司长期稳健发展的信心。结合当前原奶成本上升、市场竞争激烈的行业背景,新目标的达成将更具挑战性,修订后的激励方案更有利于激发管理层活力。公司作为乳业龙头,明年千亿步伐一致,长期价值空间广阔,维持预测2019-2021 年EPS 为1.18/1.29/1.50 元,对应25/23/19倍PE,一年期合理估值32.3-34.8 元,维持“买入”评级。

    评论:

    新方案兼顾业绩增长质量及股东利益

    此前公司股权激励计划原草案出台后,股价波动较大,市场给予强烈关注,主要对于考核目标较低、摊销费用较高以及股票分配于高管比例较高等情况存在疑虑。综合市场反馈与公司内部考量,公司对原预案进行修订,对比来看,本次回购股份减少0.5 至2.5%,剩余0.31 亿股直接注销,注销将降低总股本提升EPS;激励对象480 人较上次扩容6 人,指标考核指标提升ROE收益率自原来的15%提升至20%,对盈利质量提出更高要求,并且新增每年现金分红率70%指标,兼顾了股东的利益;摊销费用由原22.15 亿元降至14.75 亿元,缓解市场此前对费用过高的担忧。

    摊销费用减少,目标增速稳健

    激励业绩指标以2018 年净利润为基数,2019-2023 年净利润增长率8%/18%/28%/38%/48%,也即2019-2023 每年增长至少为8%/9.3%/8.5%/7.8%/7.2%,2019-2023 五年复合增速不低于8.2%,根据新方案,激励计划的股份支付费用总额调整为为14.75 亿(原22.15 亿元),2019-2024 的股权摊销费用预计为0.56/6.49/3.66/2.23/1.27/0.54 亿(原1.69/9.38/5.32/3.22/1.81/0.74 亿), 考虑剔除激励股份支付费用的口径, 19-23 年扣非利润增速目标约为7%/0%/14%/10%/9%(原6%/0%/14%/11%/9%),结合行业竞争态势和中长期发展节奏制定目标稳健,既不保守亦不过于激进,有利于平稳发展,随着公司核心明星单品持续渠道渗透以及内生外延多品类业务的贡献增量,对公司长期发展保持信心。

    下半年压力犹存,激励效果可期

    从中报来看,公司收入增长12.8%,归母利润增长9.7%,扣非归母利润增长9%,Q2 收入增速放缓至8.7%,可见当前乳制品行业竞争依然激烈,公司在低温奶中份额出现同比下滑,毛利率受原奶成本上涨影响亦有下滑,但核心产品及新品的表现依然稳健。我们预计下半年原奶成本及市场费用上仍将有一定压力,因此完成激励目标增速需要公司在收入及利润端增长做更多平衡,非一蹴而就简单可实现,新方案更有挑战性、对公司管理层提出了更高目标,有利于激发内部活力。

    盈利预测评级

    公司坚持产品升级、渠道深耕,内生外延发展迈向五强千亿目标,价值空间广阔,新激励方案有利于激发管理层活力。

    维持预测2019-2021 年EPS 为1.18/1.29/1.50 元,对应25/23/19 倍PE,一年期合理估值32.3-34.8 元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料成本上涨;市场竞争加剧;新品销售不达预期