广汇汽车(600297):销量逆市增长 清库拖累盈利

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:王猛/杜威 日期:2019-09-09

受上半年汽车行业销量低迷、国五国六切换时终端让利消费者等因素的影响,公司2019 年上半年虽营收小幅增长但归母净利润水平显著下滑。公司2019H1 实现营业收入为807 亿元,同比增加3.28%;归母净利润为15.1 亿元,同比下滑28.42%;其中19Q2 实现营收434 亿元,同比增长12.22%,归母净利润7.09 亿元,同比下滑28.61%。

    公司Q2 整体毛利率及净利率水平均同、环比下滑,但由于严控费用率净利率下滑幅度比毛利率均有所缩窄。公司Q2 毛利率同比下滑1.49pct,环比下滑1.24pct,而净利率同比下滑0.89pct,环比下滑0.51pct;销售费用率、管理费用率(含研发)及财务费用率分别同比-0.18pct、-0.43pct、-0.91pct,环比分别-0.04pct、-0.64pct、-0.31pct。

    从主营业务结构来看,整车销售仍贡献最核心营收,而整车销售及维修服务是毛利润的核心来源。2019H1 公司整车销售、维修服务、佣金代理及汽车租赁占营收比例分为别85.86%、9.30%、3.23%、1.40%,占毛利润比例分别为32.91%、32.50%、24.72%、9.19%,各项业务的占比与去年同期相比变动不大。

    行业淡季下,公司豪华及超豪华品牌4S 店占比提升,新车销量、售后维修进场台次仍实现增长,为营收增长贡献核心支撑。上半年末公司4S 店共776家,虽相比2018 年末有小幅回落,但豪华及超豪华品牌4S 店占比稳步提升,我们判断公司行业萧条期并未盲目扩张,而着眼于内部品牌结构调整,有望增加单店销售收入及售后收入水平。与此同时,行业淡季下,实现新车销售42.88 万台,同比+6.09%,售后方面实现维修台次401.3 万台,同比+3.21%。

    盈利预测与投资建议。公司是中国汽车流通行业的绝对龙头,规模优势显著,行业淡季下稳健调整内部品牌结构,且近年来在汽车后市场业务上持续发力,后市场业务继续增长空间广阔;同时,公司拥有强大的收购后整合能力,成功整合宝信,未来业绩增长前景可期。我们预计2019/2020/2021 年EPS 分别为0.41 元/0.53 元/0.61 元,参考同行业估值水平,考虑龙头地位及A 股市场溢价,给予2019 年PEG 0.70-0.82 水平,对应11-13 倍PE,下调合理价值区间为4.51-5.33 元,维持“优于大市”评级。

    风险提示。汽车行业周期性波动;汽车后市场业务增速不达预期;收购后的4S 店无法达到预期整合效果。