锦江酒店(600754)：19H1业绩稳步增长 加盟扩张快速推进

公司发布19 年中报数据：①19H1：营收71.43 亿元/+2.93%，归母净利5.68亿元/+12.78%，主要系交易性金融资产和其他非流动金融资产期末公允价值上升、铂涛集团和维也纳酒店因营业收入及净利润同比增加、以及公司取得的杭州肯德基、苏州肯德基和无锡肯德基投资收益比上年同期增加三方面推动。扣非后归母净利3.58 亿元/+13.48%，经营活动产生的现金流量净额6.49亿元/-57.90%，主要系全球采购平台收款方式变化使得预收款项比上年同期减少、19H1 支付的加盟商代收款和职工奖金比上年同期增加，以及上年同期收到三年定期存款利息等共同影响所致；②19Q2：营收38.06 亿元/+3.18%，归母净利2.72 亿元/-0.23%；扣非后归母净利2.87 亿元/+16.58%。

    19H1 整体境内酒店RevPAR+0.68%，成熟店Q2 RevPAR 数据有所改善。

    ①境内整体酒店：19Q2 境内酒店RevPAR+0.68%、入住率-3.89pct、平均房价+6.02%。其中，整体经济型RevPAR-6.22%、入住率-4.73pct、平均房价+0.06%；整体中高端RevPAR-4.94%、入住率-4.19pct、平均房价+0.26%。②境内成熟酒店：19Q2 境内成熟酒店RevPAR-3.86%、入住率-4.24pct、平均房价-3.86%。

    其中，成熟经济型RevPAR-7.06%、入住率-5.19pct、平均房价-0.33%；成熟中高端RevPAR-0.70%、入住率-2.47pct、平均房价+2.35%。③境外整体酒店：

    19Q2 境内酒店RevPAR+4.46%、入住率+1.53pct、平均房价+1.02%。

    19H1 加盟扩张下净增406 家门店，中端酒店客房占比提升至45.6%。①加盟扩张延续：公司19H1 新开业酒店660 家，关店254 家，净增406 家（其中，直营酒店净减少15 家，加盟酒店净增加421 家）。截止19 年6 月末，公司加盟酒店占比继续提升至85.44%。②产品结构持续升级：公司19H1 期间经济型酒店净减少39 家，但中端酒店净增445 家，对应其数量及客房占比分别提升至37.05%和45.58%，产品结构升级稳步推进。③储备门店：截止19H1末，公司已签约未开业酒店3944 家，相比19 年初的3343 家增多601 家，为公司后续保持快速展店奠定基础。④会员人数：截止19 年中期，公司会员人数增至1.92 亿人，同比增长20.95%，自有渠道引流能力有望进一步提升。

    期间费用率H1 略微下降，静待“一中心三平台”推进降费。①19 年H1：

    公司19 年H1 期间费用率81.56%/-0.88pct。1）19 年H1 销售费用率：

    52.85%/-0.63pct；2）19 年H1 管理费用率：26.01%/-0.03%；3）19 年H1 财务费用率：2.48%/-0.42pct；4）19 年H1 研发费用率：0.23%/+0.21pct，主要系本期铂涛集团发生软件开发费用比上年同期增加所致。考虑到公司“一中心三平台”在19-20 年有望持续推进，以及轻资产的加盟店占比继续提升，未来公司期间费用率仍有望继续下降。公司19H1 期间整体净利率9.10%/+0.85pct。②19 年Q2：整体期间费用率76.31%/-0.16pct，销售费用率50.14%/+0.64pct，管理费用率24.14%/-0.69pct，财务费用率2.07%/-0.36pct，研发费用率-0.04%/+0.25pct，19Q2 整体净利率8.55%/+0.46pct。

    加盟业务快速增长驱动酒店收入提升，投资收益增多推高餐饮业务利润。

    ①19 年H1 境内酒店整体：实现总营收50.65 亿元/+4.49%。其中，前期服务费2.70 亿元/+1.37%，持续加盟费收入6.69 亿元/+18.93%。②19 年H1 境外酒店整体：实现总营收2.57 亿欧元/-0.08%，境外酒店整体的归母净利750万欧元/-50.27%。③19 年H1 餐饮业务：实现总营收1.17 亿元/+2.78%，主要系锦江食品营业收入比上年同期增长，及锦亚餐饮营业收入比上年同期下降等共同影响所致。归属食品分部净利润1.39 亿元/+4.12%，增长主要系公司以“成本法”核算投资收益的苏州肯德基、无锡肯德基和杭州肯德基2018年度股利比上年同期增长等共同影响所致。④19Q3 指引：公司预计19Q3 公司整体有限服务型酒店收入为37.95 亿元至41.95 亿元，对应同比增速分别为-4.00%~6.11%，其中预计公司中国大陆境内业务收入27.55 亿元至30.45 亿元，中国大陆境外业务收入1.37 亿欧元至1.51 亿欧元。

    拆分酒店品牌看：铂涛19 年H1 业绩高成长延续，锦江系业绩下滑。①铂涛集团：营收20.75 亿元/+3.27%，净利润2.90 亿元/+118.16%（主要系出售同程艺龙股票带来1.8 亿元非经常性损益所致，剔除后内生业绩1.5 亿元/+14%）；②维也纳酒店：营收14.68 亿元/+15.65%，归母净利润1.37 亿元/+14.60%；③锦江都城系：营收12.78 亿元/-4.67%，归母净利润0.97 亿元/-14.08%；④卢浮集团：营收2.57 亿欧元/-0.08%，归母净利809 万欧元/-21.91%，主要系受法国境内的游行集会等相关事件的影响，以及上年同期法国因未来所适用的企业所得税税率的下调对所得税费用的影响等所致。

    酒店最新观点：目前酒店板块受大盘调整及宏观预期影响，龙头标的首旅和锦江的估值均已调整至历史低点，对应19 年PE 仅18x 和20x（过去10 年PE ttm 均值分别为36.6x 和36.4x），且近期在降准落地、8 月财新PMI 好于预期、8 月中下旬如家酒店数据改善下，有望迎来多重催化，建议重点关注目前仍处估值低位的首旅酒店和锦江股份，但仍需关注宏观经济预期变化。

    投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2019-21 年净利润分别11.16亿元/11.22 亿元/12.02 亿元，对应增速3.1%/0.5%/7.1%；2019-21 年扣非业绩为8.61 亿元/9.87 亿元/11.16 亿元，对应增速16.6%/14.6%/13.1%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为31.20 元。

    风险提示：经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显，中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营，整合效果不及预期。