浙江美大(002677)点评报告：集成灶继续挤占传统烟机 一二线拓展顺利

（1）7 月30 日，全国家用电器工业信息中心发布的2019 年中国家电行业半年报显示，2019 年上半年，国内家电市场零售额累计4125 亿元，同比下降2.1%，集成灶行业实现零售额65 亿元，累计同比增长52.4%。（2）8 月6 日，2019中国集成灶行业高峰论坛暨集成灶行业白皮书发布会在南京苏宁总部举行。同日，公司美大牌JJZT-6603 型（A6）和A7 集成灶通过中国家用电器研究院评测，获得“嘉电”证书。（3）8 月28 日公司《投资者关系活动记录》显示，今年上半年公司进驻苏宁KA 约100 家，下半年正在有序有效推进。（4）公司发布了2019 年半年报，上半年公司营业收入7.0 亿元，同比增长25.2%；归母净利润1.8 亿元，同比增长25.0%；扣非后归母净利润为1.7 亿元，同比增长27.2%。

    点评：

    集成灶行业三四线市场已过导入期，一二线处于导入期的快速增长阶段。

    （1）截至2019 年6 月传统油烟机累计内销量842 万台，同比下降5.2%；累计零售量826 万台，同比下降3.2%；累计零售额197 亿元，同比下降4.4%。（2）根据我们关于房地产和家电消费的研究，我们估算2018 年“新房交钥匙量①”同比下降14.4%，传统烟机零售量下降7.7%，传统烟机内销量下降4.7%。我们预计，2019-2021 年“新房交钥匙量”的同比增速分别为3.1%、-10.1%、5.1%；传统烟机内销量增速分别为0%、-6%、2%；集成灶内销量增速分别为25.3%、13.8%、20.6%。（3）我们估算，2018 年集成灶渗透率约9%，其中一二线约为7%，三四线约10%，我们认为集成灶的增长还将延续。

    公司行业龙头稳固，KA 和线上渠道打开成长空间。（1）根据公司公告，公司2019 年上半年新增一级经销商70 家，共计超过1400 家；新增终端门店300 个，共计超过2500 个。按照公司的编制，我国县级编制约3000 个，因此公司在渠道拓展上仍至少有一倍空间。（2）公司正在加快一二线市场的开拓，其中KA 渠道（家电连锁）是主要突破口。公司上半年销售费用1.2 亿元，同比增长81.2%，销售费用率16.4%，同比增加5.1pct。公司广告持续投入到CCTV、高铁、省电视台等。截至2019 年上半年，公司进入超过100 家苏宁门店。我们认为，公司持续投入宣传，以及产品力和渠道力的领先优势，利于公司一二线的开拓、高端品牌的卡位以及全线市场的市占率。（3）公司对经销商采取扁平化管理，及时获取终端销售信息，降低中间费用。（4）公司电商收入约占总收入10%，2019 年上半年同比增速80%以上，我们认为公司电商收入仍有较大提升空间。（5）我们估算，2018 年公司集成灶市占率约为17.2%。我们保守预计未来三年公司市占率不变，公司与行业出货量增速一致。我们预计，未来三年公司集成灶收入分别为16.2，18.8，23.1 亿元，增速分别为27.8%，16.1%，23%。

    盈利预测与估值 我们预计2019-2021 年公司收入增速分别为29.4%、17%、23.3%，净利润增速分别为32.4%、12.0%、24.3%，EPS 分别为0.77、0.87、1.08 元，对应PE18、16、13 倍。我们按照2019 年EPS 的22 倍估值，预计股价为17.02 元，相较于20190906 的股价13.92 元有22%的涨幅空间，我们维持“强烈推荐”的评级。

    风险提示 1、如果全国房屋交付进度低于预期，广义烟机行业今年增速也会低于预期；2、集成灶行业挤占传统烟机市场的速度未达预期；3、市场竞争加剧，行业均价有下降风险，且公司市占率有下滑风险。