天顺风能(002531)重大事件快评:果断布局德国产能 切入欧洲海风桩基赛道

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:方重寅 日期:2019-09-09

事项:

    天顺风能9月3日公告拟出资2,200 万欧元收购德国生产海上风电桩基的经营性资产,可借助约10 万吨产能快速切入欧洲海上风电桩基市场,把握行业成长机遇,提升公司的营业规模和盈利能力,增加对GE、Nordex、Siemens、Vestas等国际一流风电整机厂商的客户黏性,提高对德国、丹麦、英国、荷兰、比利时等国家风电设备市场的渗透率。

    国信电新观点:1)通过资产收购快速切入欧洲海上风电桩基市场,填补业务空白,提高客户黏性。2)适时把握欧洲海上风电成长机遇期,扩大营收规模,提高盈利能力。海上风电桩基产品比普通风塔产品的毛利率更高,单MW采购量和单吨售价也更高,可快速扩大营收规模和毛利率。3)规避潜在的贸易摩擦风险,通过本地化提升国际化程度:面临潜在的欧盟针对中国风塔产品的反倾销调查,公司加快欧洲市场产能落地,桩基产品与风塔产品可共用厂房,规避潜在的贸易摩擦对业务的影响。4)风险提示:公司整合欧洲生产技术团队,可能出现整合不利,业务拓展和产品质量短期不达预期的风险。5)投资建议:天顺风能是全球风塔龙头企业,拥有强大的成本管控和体系管理能力,海上桩基产品与风塔产品从生产端协同效应明显,企业也可同时供货,生产整合难度较低;公司历史上曾布局过欧洲(波兰)当地产能,对国际业务整合具备一定管理经验。欧洲海上风电市场处于快速成长期,此次收购符合公司的战略规划,预期盈利和现金流情况较好。全球风塔龙头乘风而上,领先布局稀缺产能抢占市场。上调公司盈利预测,因预期盈利增加和现金流改善,上调公司合理估值区间9.27-11.58 元/股(原区间6.22-8.09 元/股,估值中枢上调46%),较当前股价溢价32-65%,对应2019 年PE 为18.1-22.6 倍,维持“买入”评级。基于公司在德国的桩基新产能和江苏常熟、河南濮阳的叶片新产能规划,上调公司19-21 年营业收入61.7/71.0/79.5 亿元,较之前预期(52.1/59.4/66.6 亿元)提升18/19/19%;上调归母净利润预期至9.13/12.00/14.12 亿,较之前预期(7.9/9.0/9.9 亿元)提升16/33/42%,对应EPS 为0.51/0.67/0.79 元,对应当前股价PE 为13.7/10.4/8.8X,合理估值区间9.27-11.58 元/股,维持“买入”评级。

    评论:

    收购德国桩基产能 切入欧洲海上风电桩基赛道

    天顺风能拟出资2200 万欧元,收购原属于Ambau GmbH 用于生产海上风电桩基的经营性资产。由于转让方Ambau目前已经处于破产状态,本次收购将在天顺德国子公司公司与该资产的受托管理方Dr. Gerrit Hlzle 之间进行。本次收购的标的为原属于Ambau 的,位于德国北部库克斯港的生产海上风电桩基的经营性资产,天顺风能不负责与本次收购资产有关的任何债务。

    收购标的资产靠近北海海岸线,是北海海上风电桩基的重要供应商之一,理论最大年产能约为10 万吨。可覆盖范围包括德国、丹麦、英国、荷兰、比利时等国家,主要给GE、Nordex、Siemens、Vestas 等国际一流整机厂商提供海上风电桩基产品。本次收购将提升公司在全球风电设备市场的竞争力和行业地位,有助于公司深化全球战略,拓宽业务领域,完善产品布局。2019 年上半年欧洲海上风电新增装机容量同比增加了72.1%,发展趋势良好,而北海 海域是欧洲海上风电发展的重点区域,公司把握时机快速切入欧洲海上风电桩机市场,可进一步丰富产品品类,完善全球布局。

    近年来,海上风电的平均度电成本明显下降,特别是在海上风电发展的重点区域北欧。2017 年在英格兰东北海岸的Hornsea One 风电场中标电价为57.50 英镑/MWh,为2015 海上风电新增项目电价的一半。2018 年德国也出现了零补贴的海上风电项目,全球风电度电成本的下降除了技术推动以外,与项目开发模式转为竞价上网的机制有很大的关系。在技术方面,单机容量的增加是关键,机组大型化快速降低了非风机部分的建设和运维成本。目前海外8MW机型已经投入商业运营并成为主流,最新机型已经从9.5-12MW 方向发展。GE 公司的12MW 将于2019 年进行吊装测试。2011 年,由欧盟资助的一项研究表示,目前现有的材料可以支撑高达20MW 容量的机组研发生产。未来仍有继续进步的空间。

    自从2016 年墨西哥和西班牙首推风电竞价上网以来,海外新增风电项目全面转向竞价模式。这一趋势在短期内影响了部分市场的装机需求,并且在2017-2018 年给风电机组价格带来显著下行压力,但同时也打开了风电的长期发展空间。竞价上网促进风电长期竞争力的提升,彭博新能源预测2025 年以前海上风电的电价将降至4 欧分/千瓦时。

    英国商业、能源和工业战略部(BEIS)计划到2030 年英国30%的电力供应来自海上风电,届时英国海上风电装机将从目前的8GW 提高到30GW,英国政府还将给予5.57 亿英镑的补助促进产业发展。

    海外产能布局正当时 全球扩张潜力可期

    根据彭博新能源财经的预测,2019 年海外陆上风电装机预计达到39.6GW,同比增长52%;海上风电装机同比增长92%达到5GW。公司从成立之初就坚持国际化发展道路,多年来产品远销全球各地,受到了客户的广泛好评。

    公司塔筒的主要产能现在都集中在国内,以出口的方式为海外市场提供产品。未来公司会进一步深化全球战略,拓展海外产能布局。公司表示目前正在东南亚一些国家进行调研选址,希望尽快找到最合适的项目,进行海外产能扩张。

    风塔和叶片盈利能力提升,产能扩张描绘长期成长前景

    2019 年半年报显示公司风塔吨钢毛利润和叶片/模具制造的毛利率均呈现同比和环比提升趋势,随着未来风塔和叶片出货量和有效产能的稳步扩张,公司将驶入业绩成长的快车道。从风塔产能来看,经过对山东鄄城和德国产能的投入,预计2019/20/21 年底公司风塔/桩基全球有效产能将达到65/75/85 万吨;叶片产能300/300/600 套,公司在风塔行业作为总成本领先的头部企业,可以保持满产满销;公司拥有的长叶片市场未来3 年处于供给偏紧的形势,也可保证产能利用率在100%。预计未来公司在保证盈利能力稳定的前提下,业绩随着营收规模持续成长。

    投资建议:上调公司盈利预测,合理估值区间9.27-11.58 元/股,维持买入评级。

    全球风塔龙头乘风而上,领先布局稀缺产能抢占市场。上调公司盈利预测,因预期盈利增加和现金流改善,调高公司合理估值区间至9.27-11.58 元/股(原区间6.22-8.09 元/股,估值中枢上调46%),较当前股价溢价32-65%,对应2019年PE 为18.1-22.6 倍,维持“买入”评级。基于公司在德国的桩基新产能和江苏常熟、河南濮阳的叶片新产能规划,上调公司19-21 年营业收入61.7/71.0/79.5 亿元,较之前预期(52.1/59.4/66.6 亿元)提升18/19/19%;上调归母净利润预期至9.13/12.00/14.12 亿,较之前预期(7.9/9.0/9.9 亿元)提升16/33/42%,对应EPS 为0.51/0.67/0.79 元,对应当前股价PE 为13.7/10.4/8.8X,合理估值区间9.27-11.58 元/股,维持“买入”评级。