日科化学(300214)重大事件快评：ACM提价预期增强 新产能持续放量

事项：

    1. 按潍坊市政府要求，CPE行业龙头亚星化学厂区将于2019年10月31日前陆续关停，后续搬迁措施尚未明确，预计在3 个月内不能恢复正常生产；2. 日科化学与亚星化学公司签订《战略合作意向书》，双方拟就亚星化学现有客户、业务事宜开展战略合作，实现资源共享、优势互补，进一步提升公司的行业影响力；3. 2019H1 公司业绩大幅增长。

    国信化工观点：1）行业供给大幅收缩，ACM 提价预期增强，实质性涨价对公司业绩影响大。2018 年全国CPE 名义产能101.5 万吨/年。竞争对手亚星化学CPE 产能17 万吨/年，行业市占率约17%。龙头亚星CPE 产能搬迁关停，公司有望借此机会携手亚星化学合作加速ACM 产品市场开拓，实现对传统CPE 的升级替代，并进一步夯实ACM 产品定价权和竞争力。我们认为，市场对ACM 产品提价预期正逐步增强。若ACM 产品实质性涨价，对公司业绩影响大，以当前公司19.5 万吨/年ACM 产能，90%利用率测算，产品税前售价每涨1000 元/吨，毛利增厚约2.97 亿元，净利增厚约1.14 亿元，EPS 增厚 0.27 元。2）下游PVC 行业仍处景气周期，消费者对ACM 等产品性能要求提升，价格敏感度有望下降。ACM 行业毛利率低主要是由于下游PVC 传统建材行业对ACM 产品价格敏感度较高。当前PVC（华北）开工率约64%，PVC（华南）开工率约72%，PVC 价格及乙烯法价差仍保持高位，其中2019 年PVC 乙烯法价差3233元/吨，较2018 年提升944 元/吨。因而，我们认为PVC 仍处于15 年以来的景气周期，公司产品下游需求空间有望持续释放。此外，消费者对塑料制品性能要求将逐步提高，且产品功能要求千差万别，因而客户对ACM 产品价格敏感度有望下降，或将进一步推升产品毛利率。3）2019H1 业绩大幅增长，新产能持续放量，公司产能居首的行业龙头地位日益巩固。2019H1 公司实现营业收入10.86 亿元，同比增长110.56%，实现归母净利润0.7 亿元，同比增长20.93%，实现扣非归母净利润0.69 亿元，同比增长404.41%。公司业绩大幅增长主要受益于“日科橡塑年产10 万吨塑料改性剂ACM及1 万吨氯化聚氯乙烯CPVC”等项目产能释放，ACM、ACR、ACS 等产品销量分别同比增长111.68%、190.05%、800.06%，客户对公司新老产品的认可度不断提高；未来3 年内，公司20 万吨ACM 和20 万吨橡胶胶片项目、东营33万吨新型助剂项目（包含年产14 万吨PMMA、10 万吨ACS、4 万吨ASA 工程塑料、4 万吨功能性膜材料及1 万吨多功能高分子新材料项目）、以及50 万吨PVC 复合料项目将为公司带来更多新增盈利点。4）风险提示：ACM、ACR 销售量低于预期，产品价格大幅波动。5）投资建议：“买入”评级。行业供给大幅收缩，ACM 提价预期增强，对业绩影响弹性较大。公司新产能持续放量，长期供给能力进一步巩固。预计19-21 年归母净利润1.61/2.34/3.04 亿，对应EPS 为0.38/0.55/0.71 元，对应当前股价PE 为21.5/14.7/11.3X，“买入”评级。

    评论：

    行业供给大幅收缩，ACM 提价预期增强

    2018 年年全国CPE 名义产能101.5 万吨/年。竞争对手亚星化学CPE 产能17 万吨/年，行业占比约17%。因CPE生产过程污染大，且该公司厂区位于市中心，因而被迫关停。我们认为，CPE 供给端大幅收缩，供给严重过剩（2018年行业开工率约60%）的局面将大幅改善，市场对ACM 产品提价预期正逐步增强；ACM 是丙烯酸基团改性修饰的CPE，主要用做PVC 加工和抗冲改性剂，在多数场合性能优于CPE，因而有望替代CPE 产能。公司有望借此机会携手亚星化学合作加速ACM 产品市场开拓，实现对传统CPE 的升级替代，进一步夯实ACM 产品定价权和竞争力。

    ACM 涨价对公司业绩影响大

    公司主营产品包括ACM 低温增韧剂、ACR 抗冲加工改性剂、ACS 抗冲改性剂，产品主要用于提高PVC 塑料加工时的加工性能、抗冲击强度和低温韧性等特性，因而广泛用于管道、建筑材料、注塑、吹塑制品等领域。2019H1，ACM 低温增韧剂、ACR 抗冲加工改性剂和ACS 抗冲改性剂营业收入分别占总营收比例为60.16%、35.85%、3.06%。

    若ACM 产品实质性涨价，对公司业绩影响大。我们测算，以当前公司19.5 万吨/年ACM 产能，90%利用率计算，ACM 产品税前售价每涨1000 元/吨，毛利增厚约2.97 亿元，净利增厚约1.14 亿元，EPS 增厚 0.27 元。

    下游PVC 行业仍处景气周期，消费者对ACM 等产品性能要求提升，价格敏感度有望下降

    ACM 行业产品毛利率较低主要是由于下游PVC 建材行业对ACM 产品价格敏感度较高。当前PVC（华北）开工率约64%，PVC（华南）开工率约72%，仍处于15 年以来的景气周期。PVC 价格及乙烯法价差仍保持高位，其中2019 年PVC 乙烯法价差3233 元/吨，较2018 年提升944 元/吨。因而，我们综合判断，公司PVC 改性产品下游需求空间进一步打开；另外，随着人们生活品质的提高和塑料制品应用领域的推广，消费者对塑料制品性能要求将逐步提高，并且功能要求千差万别，PVC 塑料改性剂在PVC 塑料制品配方中的重要性越来越大，塑料改性剂行业的本质类似于服务业，不同客户的发展战略、采购流程、工艺过程、机器设备等需求差别较大，能够适应经营环境变化、准确掌握客户需求、以客户期望为中心、持续为客户创造价值的企业将进一步占据行业的领先地位。

    2019H1 业绩大幅增长，新产能持续放量，行业地位巩固

    2019 年H1 公司实现营业收入10.86 亿元，同比增长110.56%，实现归母净利0.7 亿元，同比增长20.93%，实现扣非归母净利0.69 亿元，同比增加404.41%。公司业绩大幅增长主要受益于ACM、ACR 等产品产能持续放量。ACM 产品销量较去年同期增长111.68%，“年产10 万吨塑料改性剂ACM 及1 万吨氯化聚氯乙烯CPVC 项目”自2018 年8 月份投产以来，产能利用率不断提高；ACR 产品销量同比增长190.05%，主要由于2018 年一季度ACR 装置的停产及2019年对该产品市场的持续开拓；ACS 产品销量同比增长800.06%，主要由于公司加大了对ACS 产品市场的开拓，客户对新产品的认可度在不断提高。未来3 年内，公司20 万吨ACM 和20 万吨橡胶胶片项目、东营33 万吨新型助剂项目（包含年产14 万吨PMMA、10 万吨ACS、4 万吨ASA 工程塑料、4 万吨功能性膜材料及1 万吨多功能高分子新材料项目）、以及50 万吨PVC 复合料项目将陆续投产，为公司带来新增盈利点，行业龙头地位进一步巩固。

    风险提示：ACM、ACR 销售量低于预期，产品价格大幅波动。

    投资建议：

    行业供给大幅收缩，ACM 提价预期增强，对业绩影响弹性较大。公司新产能持续放量，长期供给能力进一步巩固。我们预计19-21 年归母净利润1.61/2.34/3.04 亿，对应EPS 为0.38/0.55/0.71 元，对应当前股价PE 为21.5/14.7/11.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。