工商银行(601398)：行稳致远 大行标杆

业绩概述：2019 年上半年，工商银行营业收入同比增长14.30%，归母净利润同比增长4.67%；其中二季度营收与归母净利润同比增速分别为9.02%和5.25%，业绩符合预期。

    营收增长稳健均衡，净息差环比微降。除受市场估值影响较大的其他净收入外（其他业务收入扣除其他业务成本后），工商银行净利息收入和手续费净收入Q1、Q2 同比增速波动不大，稳健背后彰显营收增速的高度可持续性。净息差环比微降，符合市场预期。环比18H2，资产端信贷占比、零售贷款占比双双提高，结构优化利好息差，但其他资产收益率走低，两相抵消后生息资产收益率环比提升2 bp；负债端各项组成付息率纷纷上扬，总计息负债付息率环比上升8 bp；尽管工行通过提高生息资产/计息负债的比例对冲压力，最终净息差环比18H2 下降1 bp。展望下半年，负债端压力仍存，资产端收益率大概率进一步下行，净息差缓慢下降是行业性趋势。

    资产质量各项指标稳中向好。不良率较Q1 环比下降3bp 至1.48%，拨备覆盖率环比提升6.2pc 至192.02%，其他各项指标较年初也均有改善。其中对公贷款不良率下降7bp 至2.00%，而行业风险上升的零售贷款，不良率下降2bp 至0.69%，对大行而言尤为难得，资产质量管控能力可见一斑。

    投资建议：预计公司2019 年-2021 年的收入增速为7.12%、6.34%、7.35%，净利润增速分别为6.77%、6.09%、6.97%，给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为6.22 元，相当于2019 年0.90X PB。

    风险提示：经济预期外下行、资产质量显著恶化