白云机场(600004)跟踪分析报告:翻倍之后看白云 仍料将扶摇直上

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳 日期:2019-09-09

翻倍的白云机场:截止9 月6 日公司涨幅107%,位列交运行业第一名,也是唯一股价翻倍的公司。翻倍之后,我们维持观点认为公司仍将扶摇直上,看好公司中期市值500-800 亿。核心要素为我们在《颜值经济黄金时代》报告中提出的机场免税正在享受时代红利,股价翻倍之后再评估,其演绎路径更加强化。

    免税现状:上半年免税销售额同比近2 倍增长,预计下半年更佳。1)上半年月均销售额1.41 亿。国旅半年报披露白云机场免税店销售额8.44 亿,同比增加5.56 亿,增长近2 倍,月均销售1.41 亿元,上半年国际+地区旅客922 万人,增长9.1%,测算人均免税贡献92 元(18 年上半年为34 元,全年约60 元),测算公司上半年确认免税收入约3 亿,贡献税后利润约2.3 亿,占净利的53%。 2)上半年预计个别月份因供货因素出现销售瓶颈,料问题改善后,下半年或进一步发力上台阶,个别单月有望冲击1.8-2 亿。

    免税逻辑更坚实:量、价贡献均在被强化。1)国际旅客量:粤港澳机场群格局重塑,强化白云机场国际旅客持续快速增长逻辑,预计2025 年可达3000万之上。a)白云建设国际枢纽战略性机遇期。其一或将受益于香港机场饱和期内旅客回流。预计内地赴港出境及海外通过香港中转内地旅客约1000 万人左右,相当于白云+深圳国际旅客的50%。其二南航集团与地方政府新型关系料将夯实广深国际线发力基础。当前广东省三方持南航集团股份31.3%。b)我们预计2025 年国际旅客吞吐量至少达到3000 万人,白云机场2018 年旅客吞吐量6970 万人,国际+地区旅客1730 万人,中性假设下,旅客复合增速5.3%,则2025 年达到1 亿人次;鉴于预计白云标准时刻容量年内有望从72 提升至78 架次,新增时刻优先给予国际线,则预计国际旅客复合增速保持8.7%,2025年达到3122 万人,占比升至31%。乐观测算白云机场2025 年旅客吞吐量达到1.1 亿人次,国际旅客3760 万,与浦东机场当前人数接近,占比为35%。2)价:预计2025 年人均免税贡献可达200-300 元。中性假设,我们预计2019 年人均贡献96 元,此后免税人均贡献复合增速14%,则至2025 年可达211 元;乐观情形下,预计2025 年达到300 元,与浦东18 年水平相当,复合增速20%。3)免税销售额:预计2019 年免税销售额18.2 亿,中性假设下,预计2025 年免税销售额66 亿元,乐观假设下,预计113 亿。作为参考,我们认为免税回流体量在1000 亿之上,分布看上海可占约28%(增加约280 亿, 2025 年免税达到420 亿之上),白云或可占10%(增加约100 亿,2025 年免税118 亿)。

    免税业绩及空间测算:2025 年白云机场确认免税收入25-43 亿,净利19-32 亿,考虑非免税业务净利7.7 亿,整体利润体量达到26-40 亿,给予20 倍PE,对应520-800 亿市值,较当前市值22%-87%,我们预计随免税销售额上台阶,公司市值或可先修复至520 亿,而800 亿相当于年化11%的收益率,仍具价值。

    投资建议:1)我们维持19-21 年预测利润分别为9.2、13.4 和17.4 亿元,2)公司市值427 亿,为上海机场的26%,17 年以来公司与上机市值比均值在30%,民航基金返还取消前曾达40%,当前并不处于高位,公司19 年已经以及正在发生的变化并未完全公允反应;再者从EV/EBITD 角度看,公司当前15 倍出头与海外机场相比,同样处于中枢以下水平。持续“推荐”。

    风险提示:经济大幅下滑,免税业务不及预期。