维尔利(300190)深度报告：餐厨处理领先企业 将显著受益垃圾分类

业绩持续高增长，2019H1新签订单同比增长四成。近两年及2019H1公司业绩均实现高增长。2019H1实现营业收入11.22亿元，同比增长25.33%；归母净利润1.57亿元，同比增长45.26%。2019H1母公司新中标垃圾渗滤液处理和餐厨处理订单13.85亿元，同比增长83%，占2018年全年该领域订单的89%；包括子公司订单的新签总订单金额为21.1亿元，同比增长41%，占2018年全年订单的81%。

    公司是餐厨处理领先企业，湿垃圾分类显著受益者。我国餐厨垃圾处理产业发展较晚，属于初步阶段，仍处于部分城市试点阶段。全国生活垃圾清运量超过2亿吨，按照湿垃圾占比约50%计算，则有超过1亿吨的湿垃圾需要处理。全面推行垃圾分类后，湿垃圾处理的市场空间巨大。目前我国餐厨垃圾处理率不到10%，垃圾分类促使湿垃圾处理需求放量，产能缺口非常大。全面推行垃圾分类将加速补齐餐厨垃圾处理短板，有助于目前餐厨垃圾处理项目的产能利用率提高，同时促使处理产能加速扩张。公司自2013年进军餐厨垃圾处理市场，首个餐厨项目常州餐厨项目已稳定运行，目前已取得超过20个餐厨垃圾处理项目。相对于国内同行而言，公司的餐厨垃圾处理规模较大，已发展为该领域的领先企业。

    厨余垃圾处理方面，公司在引进德国成熟技术的基础上自主研发出EMBT技术，已应用于杭州、绍兴、上海、泰国曼谷等项目。因此，公司具有餐厨厨余垃圾处理的技术和经验先发优势，将显著受益于垃圾分类带动的湿垃圾处理需求放量。

    公司为垃圾渗滤液处理龙头。目前垃圾填埋处理量占无害化处理量的比重约占一半。垃圾填埋处理仍是我国垃圾处理的主要方式之一。垃圾填埋场渗滤液产生量一般占垃圾填埋量的35%-50%（重量比）。因此，垃圾渗滤液处理行业的市场规模也较大。2011-2017年我国垃圾渗滤液处理量由4345万吨增长至6535万吨，复合增长率7%；垃圾渗滤液处理市场规模从27亿元上升至62亿元，复合增长率15%。公司从事垃圾渗滤液处理业务16年，已拥有成熟的渗滤液处理技术，在全国各地承接了200多项渗滤液处理项目，尤其在中大型垃圾渗滤液处理项目领域处于领先地位。

    投资建议：维持推荐评级。预计2019-2021年EPS分别为0.43元、0.60元、0.75元，对应PE分别为19倍、13倍、11倍。业绩有望保持高增长趋势，目前估值尚处于历史较低水平，维持“推荐”的投资评级。

    风险提示：垃圾分类政策执行低于预期，业务拓展低于预期，商誉减值风险，应收账款回收风险。