鱼跃医疗(002223):清理渠道影响业绩 重视品牌价值

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:余文心/贺文斌 日期:2019-09-07

  投资要点:

      公告。

      公司公布2019 半年报,实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为25.02、5.33、5.11 亿元,分别同比增长12.53%、13.49%、14.42%。经营性现金流净额1.31 亿元,同比下降33.38%。

      2019 年Q2 实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为13.00、2.87、2.72亿元,分别同比增长10.06%、11.89%、12.77%。经营性现金流2.51 亿元,同比增长46.47%。

      点评。

      收入稳定增长,血糖业务增长40%。公司2019 上半年收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长12.53%、13.49%、14.42%。经营性现金流净额1.31亿元,同比下降33.38%,主要受一季度项目预付款和电商超级品牌日活动经费影响,2019 年Q2 经营性现金流2.51 亿元,同比增长46.47%,增幅明显。

      公司2013 年开始做电商,根据投资者交流及年报,我们估计2014 年电商收入2 亿元左右,2015 年收入4 亿元左右,16 年电商收入超过6 亿元,2017 年年报披露2017 年电商销售增长50%+,实现收入超过9 亿元。2018 年年报披露电商收入增长40%以上,我们估计电商收入近13 亿元。我们认为线上的品牌效应更强,对鱼跃线下覆盖不到的地方是良好的补充。2019 年上半年公司线上平台继续保持稳定增长,同比增速近20%,是公司业绩增长的主要动力。

      公司主要产品血糖仪及试纸增速超过40%,电子血压计、轮椅车、体温计、AED等产品增速超过20%。在临床医疗方面,核心子公司大多保持较快增长。上海中优营收达到2.72 亿元,同比增长18%,实现净利润0.71 亿元,同比增长62%,产品毛利整体提升,牙膏等民用市场产品销售依托公司平台优势放量增长,显著提升业绩;苏州用品厂中医器械业务营收达到1.58 亿元,同比增长30%,上海医疗器械(集团)有限公司技改后已实现阶段性成果,营收达到3.34 亿元,同比增长18.91%。

      分版块来看,呼吸供氧收入7.29 亿元,同比下降6.55%,主要受公司报告期内加速清理渠道历史存货影响,家用医疗收入10.12 亿元,同比增长24.53%,医用临床收入5.85 亿元,同比增长19.88%,外贸产品收入1.56 亿元,同比增长21.64%。

      公司销售毛利率为41.22%,略高于去年同期。公司期间费用4.12 亿元,同比增长了30.56%,主要系销售费用增长及研发投入增长影响,其中,销售费用增长主要是公司在报告期内线上天猫旗舰店收归自营及加大线上品牌推广力度导致,财务费用主要是美元汇率波动引起财务费用汇兑损益的变化,研发费用增长主要是公司不断增加新品研发、研发人员薪酬支出增长所致。

      鱼跃品牌强势崛起。鱼跃电商的爆发式增长,背后是鱼跃品牌的强势崛起,我们认为鱼跃崛起成为国内家用医疗器械第一品牌是鱼跃未来10 年成长的逻辑。我们估计鱼跃的品牌正在崛起,在鱼跃强大的品牌和渠道支撑下,通过自研+外延新产品能实现快速增长,我们认为鱼跃自身做大做强品牌和渠道,外延扩充产品线的模式可以实现品牌和渠道的快速“变现”,增长模式是可持续的。

      维持“优于大市”评级。我们预计19-21 年EPS 分别为0.85、1.00、1.18 元,参考可比公司估值,我们给予公司2019年33-35 倍PE,对应合理价值区间27.97-29.66 元,维持“优于大市”评级。

      风险提示。外延整合不达预期,电商发展不及预期,医用耗材拓展不及预期,产品价格下跌风险,原材料涨价风险。