五粮液(000858)半年报点评：产品升级、优化架构续创未来增长红利

1.事件

    五粮液发布2019 年半年报。2019 上半年公司实现营业总收入271.51 亿元，同比增长26.75%；实现归母净利润93.36 亿元，同比增长31.30%，扣非归母净利润93.94 亿元，同比增长32.56%。

    2.我们的分析与判断

    （一）2Q19 收入、利润延续良好增长

    公司二季度单季收入、净利润同比增速高于一季度，并在去年较高基数上实现良好增长。从单季度数据来看，一、二季度公司营业总收入分别为175.90、95.61 亿元，同比增速分别为26.57、27.08%；归母净利润分别为64.75、28.61 亿元，同比增速分别为30.26、33.72%；扣非归母净利润分别为65.40、28.54 亿元，同比增速分别为31.85、34.22%。公司利润增速高于收入增速，主要得益于五粮液核心产品量价增长，整体产品结构进一步优化。

    19H1 公司毛利率为73.81%，同比提升0.98PCT；其中酒类产品毛利率为78.16%，同比提升1.63PCT，并达近年新高。19H1 公司销售费率9.76%，同比下降0.31PCT；三项费用率11.87%，下降1.25PCT。毛利率提升及费用率下降助推销售净利率同比增加1.28PCT，达36.12%。

    （二）现金流量同比明显向好

    销售回款大幅增加，现金流量指标同比明显改善。19Q2 公司预收账款余额为43.54 亿元，环比Q1 减少4.99 亿元，同比减少1.47%。

    公司Q2 收到销售回款279.65 亿元，同比增长62.48%，经营性现金流量净额为83.66 亿元，同比增长13.02 倍，本报告期银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高所致；经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q1 的1.16 降低至19Q2 的0.85，去年Q2 该比例为0.08。

    （三）经典升级、优化产品与组织架构创造持续增长红利我们认为，2019 上半年，公司的重要看点有三个方面：

    第一，毫无疑问的是三重升级后，第八代经典五粮液的推出。

    第七代经典五粮液自2003 年上市以来，已持续生产16 年，累计生产12.3 万余吨、超过2.47 亿瓶，是中国白酒发展史上的标志性“大单品”。2019 年5 月20 日，第七代经典五粮液全部完成生产后，李曙光董事长宣布第八代经典五粮液正式启动生产。据了解，6 月份，第八代经典五粮液上市时，终端供货价为959 元/瓶，终端建议零售价为1199 元/瓶。上市两月后，第八代五粮液终端动销较快，已经站稳千元，部分地区经销商预计，临近中秋终端价格还会进一步上升。

    第二，围绕着品牌核心价值，公司进行了充分的品牌建设梳理工作。

    2019 上半年，公司依托明清老窖池优势，推出重新定义的超高端产品——501 五粮液；打造以缘定晶生为代表的年轻时尚五粮液新零售模式，高标准策划低度五粮液的独立市场体系，打开更大的营销局面；制定并发布全新的品牌宪法《五粮液品牌产品开发及清退管理标准》，进一步规范营销渠道，对严重透支五粮液品牌价值的42 个品牌129 款高仿产品进行了清退和下架处理。

    第三，通过第八代经典五粮液的上市，导入“控盘分利”业务模式，实现商家结构优化和营销过程的精细化管理。

    2019 上半年，公司按照“纵向扁平化、横向专业化”的思路，将原有7 大营销中心改为21 个营销战区，下设60 个营销基地，深耕区域、快速响应；补充260 余名优秀营销人员。公司营销数字化平台正式上线运作，第八代经典五粮液控盘分利模式正常运行，初步建立了五粮液品牌与产品数据库，为精准识别消费者群体、渠道维护、经营决策提供大数据支撑。

    3.投资建议

    预计公司2019-2021 年度实现营业总收入499.06、594.78、687.86 亿元，分别同比增长24.67、19.18、15.65%，实现归母净利润172.11、210.23、251.81 亿元，分别同比增长28.59、22.15、19.78%，对应2019-2021 年EPS 分别为4.43、5.42、6.49 元，目前价格对应PE 倍数为32、26、22 倍，维持“推荐”评级。

    4.风险提示

    食品安全风险；下游需求疲软风险；渠道投放不及预期风险。