我武生物(300357)公司研究：脱敏制剂唯我独尊 持续成长威震武林

国内脱敏治疗药物市场领军者，领先优势明显。公司是目前国内唯一生产舌下脱敏药物的企业，主导产品粉尘螨滴剂自2011 年起保持市占率第一，2018年达到了80%以上，实现国产替代。与ALK 和Allergopharma 竞品相比，公司产品安全性、依从性、便利性、性价比均明显占优。公司2018 年的毛利率和净利率分别为94.3%和46.3%，充分体现公司产品优势。

    优质脱敏赛道，公司保持快速增长。脱敏疗法已被国内外逐步列为治疗过敏性鼻炎的一线疗法，全球存量过敏性鼻炎市场达100 亿欧元，其中脱敏市场规模达100 亿人民币，14-16 年复合增速17.85%。国内仅有三个脱敏制剂供应商，公司是国产唯一，因技术门槛高，中短期内公司都不会有强力竞争对手。公司2014 年上市以来，收入和利润端分别实现20.25%和23.67%的CAGR，增速呈加快趋势，未来3-5 年有望实现30%左右的业绩复合增长。

    核心产品粉尘螨滴剂市场渗透率低，成长空间广阔。我国过敏性鼻炎患者人数约2.46 亿，粉尘螨滴剂的潜在市场规模测算为496 亿元，而当前粉尘螨滴剂的规模为4.96 亿元左右，渗透率仅1.0%，测算中期销售规模为28 亿元。目前公司仅拓展约900 家医院市场，在全国1.02 万家二级以上医院中，覆盖深度和广度均有较大提升空间。

    创新驱动，核心技术打造强竞争壁垒。公司董事长胡赓熙拥有极强的学术背景，带领公司研发团队打造了国内领先的变应原活性检测方法及检测用标准血清混合物构建技术、变应原制品“常温”保存技术、全球首创的粉尘螨纯种分离及三级种子库培养技术和变应原制品标准化技术平台；并通过13 项国内发明专利和1 项美日欧专利实现了核心技术国内外防御性保护，实现脱敏治疗领域的技术领先。

    在研产品进展顺利，重磅产品黄花蒿粉滴剂有望2020 年获批。重磅产品“黄花蒿粉滴剂”的生产注册申请已在2019 年8 月进入药审中心拟优先审评名单，有望2020 年下半年获批。蒿属花粉是我国北方的主要过敏原，黄花蒿粉滴剂潜在市场约534 亿，尚无相关产品上市，测算中期销售规模为25 亿元，上市后将改变北方市场拓展不利的局面，有望成为公司加速成长催化剂。

    盈利预测：我们预计公司2019-2021 年归母净利润为3.00、3.86、5.06 亿元，同比增长28.9%、28.6%、31.0%，EPS 分别为0.57，0.74，0.97 元/股。当前股价对应PE 为61x、47x、36x。与可比公司相比，公司的PE 估值较高，但公司是国内脱敏制剂领域龙头，产品和技术优势明显，中短期内无强力竞争对手，竞争格局优于可比公司；目前公司处于高速成长期，产品渗透率处于较低水平，未来还有很大的发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：产品结构较为单一；药品招标降价；在研产品进度不及预期；市场竞争加剧等风险。