纳思达(002180)：全产业链稳扎稳打 多业务借资本腾飞

核心观点：

    1、打印机产业龙头，经营业绩稳中向好

    公司作为全球行业内领先的打印机加密SoC 芯片设计企业和全球通用耗材行业的龙头企业公司，是国内率先实现打印全产业链布局的公司，有能力从事芯片研发、耗材生产、打印机整机设计与制造等业务，覆盖了打印全产业链。公司分别在2017、2018 年、2019 年上半年实现营收213.24 亿元、219.26亿元、107.79 亿元。未来，受益于公司内部整合协同效益释放，公司经营有望持续向好。

    2、集成电路业务：业绩稳步成长，主推“打印机+芯片”模式

    全球半导体行业保持稳定成熟增长，我国集成电路行业保持快速增长，持续保持增速全球领先的势头，成为全球市场中增速最快的区域之一。2014 年12 月，国家集成电路产业投资基金斥资近5 亿元认购纳思达2440.21 万股，占上市公司4.29%的股份，扶持纳思达集成电路业务加速发展。公司自2015 年起，不断通过资本运作手段，先后使用现金收购了全球范围内最大的竞争对手美国 SCC，控股了拥有超强研发实力的杭州朔天，收购了香港晟碟，确立了全球打印耗材芯片龙头的地位。

    3、打印耗材业务：国产替代成熟，资本运作助力

    随着全球整体经济的逐渐复苏和打印机普及程度的提高，用户对打印耗材的需求也将有所增长。2018 年5 月17 日，中央国家机关发布《2018-2019 年信息类产品（硬件）及空调协议供货采购项目的征求意见公告》，彰显我国政府在推动国产替代产业上的决心，释放产业利好信号，对业内供应商产生较大积极影响。公司于2017 年完成对拓佳、欣威、中润靖杰三家公司的收购，分别各持有51%的股权，交易金额为55641 万元。收购完成后，公司将在全球通用墨盒市场保持绝对领先优势，提升并稳固了在全球兼容硒鼓市场的地位，进一步增强在全球打印耗材市场的领导能力。

    4、打印机整机业务：产业链并购，逐鹿全球

    纳思达通过并购完善打印机全产业链。由公司托管的奔图打印机在金融、大企业和政府等领域采购规模不断壮大，凭借着全产品线实力，发展态势良好。公司于2016 年收购美国利盟国际，利盟的传统优势市场主要在欧美地区和中高端激光打印机，收购后纳思达的耗材业务将从兼容耗材拓展到原装耗材领域，同时补齐了中高端激光打印机产品线短板。2017 年，公司以现金约13.5 亿美元出售利盟国际ES 业务子公司Kofax，收购利盟所带来的短期负面财务影响已经逐步缩小，预计未来公司的财务成本及摊销费用将进一步减少。

    5、投资建议

    公司打印机整机销量保持稳定，财务费用大幅缩减，且随着整合负面因素消除， 逐季改善的业绩表明利盟迎来业绩拐点，近年来公司积极扩展产品线，有望迎来高速成长，我们预计公司19-21 年实现净利润10.9、14.1、17.6 亿，对应当前市值的PE 为25、20、16 倍，给予“强烈推荐”评级。

    6、风险提示

    各并购公司整合不顺利；利盟财务费用未下降；公司对利盟海外业务掌控不力；中美贸易摩擦对公司业务整合带来不可见影响。