多元金融Ⅱ行业深度分析报告：杠杆低、盈利模式单一 行业发展道阻且长

核心观点：

    期货市场：我国已成为全球期货大国

    我国期货市场发展至今已初成体系，形成在中国证监会监管下，由期货交易所、期货公司、期货业协会、中国期货市场监控中心共同构成的行业监管及运营架构。我国已成为全球最大商品交易市场和农产品期货市场之一。据美国期货业协会2018 年数据，按商品期货成交量统计，上期所、大商所和郑商所成交量分列全球第1、第3 和第4 位。

    期货行业：整体规模偏小，盈利能力弱，行业集中度较低

    截至2018 年末，我国共有149 家期货公司，总资产5141 亿元，净资产1100 亿元。根据中期协披露数据，2017 年末行业整体杠杆率水平仅为1.16 倍（剔除客户保证金）。2018 年期货公司平均净资产仅7 亿元，平均净利润（若不考虑单家期货公司50亿元大额减值计提影响，按行业当年净利润50.12 亿元计算）仅0.34 亿元，2015-2017年净利润前十期货公司占行业净利润比例约为四成。

    盈利模式：过于单一且暗含不稳定因素

    期货公司的主营业务包括期货经纪、资产管理、期货投资咨询业务及风险管理业务，通过提供服务分别实现手续费及佣金收入、利息净收入和其他业务收入。其中，手续费及佣金收入、利息收入贡献占比90%以上，前者存在费率不断下行之压、且交易所返还部分稳定性差，后者来源于客户保证金，与其他金融业态中利息归客户所有存在差异，未来或存不确定。

    行业龙头的特征：经纪业务大、资本实力强

    期货公司业务开展存在两大特征：一是业务收入依赖经纪业务。以期货经纪业务开展实现的手续费收入及保证金利息收入是期货公司最主要的收入来源。因此客户保证金规模排名前列，具备良好客户基础的期货公司具备优势。二是传统业务扩张及创新业务试行均依赖资本金实力。在传统业务上，期货公司业务开展需计提资本准备。此外分类评级中，考核要点主要包括日均客户保证金总额、期货业务收入、净利润等指标，因此资本金实力直接影响期货公司传统业务的展业与评级结果。在创新业务上，风险管理业务均为重资本金业务，无论是收入稳定的仓单服务、基差贸易、做市服务等，或者具备收益弹性的衍生品业务，均需期货公司投入大量资本金。由于期货公司杠杆倍数不得超过2.5 倍（负债与净资产的比例不得高于150%），期货公司资本实力主要来自于自有本金。以净资本为核心的监管体系下，扩充净资本成为期货公司当务之急。

    投资建议

    与其他非银主体相比，期货公司资本实力较弱，盈利模式相对单一，抗风险能力较弱，未来发展有望受益于融资渠道打通增强净资本实力、创新业务发展增厚业绩、及期货品种不断丰富拓宽市场需求。给予行业持有评级。

    风险提示

    经济下行超预期、利率大幅下行、行业竞争加剧导致手续费率持续下滑、风险管理业务风险对冲不当导致亏损、创新业务开展不达预期等。