老白干酒(600559)：并表因素消除致Q2增速放缓 期待盈利能力再上台阶

事件

    并表因素消除影响Q2 收入增速，扣非利润符合预期。公司公布2019 年中报，19H1 实现营收19.59 亿元，同增34.33%；实现扣非后归母净利润1.83亿元，同增47.28%，对应EPS0.22 元/股。其中19Q2 实现营收8.1 亿元，同增12.34%；实现扣非后归母净利润0.71 亿元，同增34.32%。考虑到19Q2 公司并表丰联酒业影响消除，收入增速如期环比放缓；受益于期间费用率下行，扣非利润仍保持了较快增长，整体业绩基本符合预期。

    核心观点

    次高端放量结构升级，携手丰联布局省外。分产品看，上半年公司高档酒、中档酒、低档酒分别实现收入6.69 亿元（+42.60%）、5.78 亿元（+69.83%）、5.69 亿元（+15.01%），预计十八酒坊15 年及以上产品仍保持了较高增速，带动产品结构进一步向中高端升级。随着公司清理库存、削减低端SKU 逐渐进入尾声，我们期待次高端发力、渠道精耕市占率提升等因素催化下公司收入增长逐步提速。分地区看，H1 公司河北收入达到13.00 亿元，省内收入占比71.55%，仍处于较高水平；安徽、湖南、山东收入分别为1.77 亿元、1.66 亿元、0.64 亿元，未来随着文王贡、武陵酒、孔府家进一步发力安徽、湖南和山东市场，有望助力老白干完善省外渠道布局，贡献业绩增量。

    期间费用率稳步下降，期待盈利能力逐步改善。上半年公司毛利率同降1.02pct 至61.62%，推测与成本上升、费用成本化、并表导致中档酒收入增速高企等原因有关；受益于会议费、招待费等显著下降，销售费用率同降1.95pct 至26.17%；收入快速增长摊薄下，管理费用率同降0.63pct 至8.9%；毛利率下降、税金比例上升等因素导致净利率同比微降0.12pct 至9.91%。

    公司的期间费用率在行业内处于偏高水平，我们认为在规模效应发挥、经营效率提升、费用管控能力增强等趋势下，公司费用率仍有较大下降空间。

    财务预测与投资建议

    我们维持前次盈利预测，预测公司2019-2021 年每股收益分别为 0.55、0.70、0.86 元，结合白酒行业可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为19 年的29 倍市盈率，对应目标价为15.95 元，给予买入评级。

    风险提示

    消费升级不达预期、河北省内竞争加剧、并购公司经营业绩放缓、品牌服务毛利率不及预期风险。