开元股份(300338)重大事项点评:教育高管溢价33%受让实控股权 公司治理结构迈出实质步伐

类别:创业板 机构:光大证券股份有限公司 研究员:刘凯/曹天宇 日期:2019-09-04

事件:

    公司于2019 年9 月4 日公告:公司董事、副董事长兼副总经理赵君已于2019 年9 月4 日与罗建文、罗旭东签署了《罗建文、罗旭东与赵君关于开元股份(300338.SZ)开元股份股票之股份转让协议》。协议分别约定:罗建文、罗旭东同意将其持有的开元股份1730.00 万股股份(在协议生效日占开元股份股份总数的5.01%)(包括罗建文持有的839.00 万股股份,罗旭东持有的891.00 万股股份)以及由此所衍生的所有股东权益通过协议转让方式转让给赵君。本次增持后,赵君直接持有公司股份17,534,600 股,占公司总股本的5.08%,成为公司持股5%以上的股东。

    点评:

    赵君先生的增持价和增持金额均超预期,彰显教育业务高管信心,教育业务高管与上市公司创始人持股比例高度接近,公司治理结构迈出实质步伐。

    增持价和增持金额均超预期,彰显教育业务高管信心:(1)增持价超预期:目前股价约9.04 元,增持价12.0 元溢价33%;(2)增持金额超预期:

    赵君耗资约2.20 亿元增持开元股份股票,原计划约1.15 亿元。开元股份于2019 年6 月3 日公告:开元股份以1.44 亿元现金收购中大英才30%股权。

    中大英才创始人赵君承诺在取得标的资产转让款项后6 个月内通过市场集合竞价、大宗交易或协议转让等方式增持开元股份股票,增持总金额不低于1.152亿元。本次约2.20 亿元的增持金额超出之前约1.152 亿元的承诺增持金额。

    本次增持之后,赵君将持有上市公司7.19%股权。本次增持计划前,赵君直接持有公司股份0 股,间接持有公司股份6,224,350 股,占公司总股本的1.80%。本次增持计划实施后,赵君直接持有公司股份17,534,600 股,占公司总股本的5.08%;间接持有公司股份7,277,501 股,占公司总股本的2.11%。

    教育业务高管持股比例与上市公司创始人非常接近,仅相差0.55%,公司治理结构改善迈出实质性的步伐。2019 年5 月10 日,开元股份创始人罗氏家族合计持股比例约29.12%;教育业务创始团队作为上市公司业绩的核心贡献方,持股比例约18.25%。本次增持中,赵君持股比例从1.87%提高至7.19%,提高近5.32pcts。本次赵君增持完成之后,罗氏家族合计持股比例约24.12%;教育业务高管合计持股比例约23.57%,双方股权比例仅相差0.55%。随着教育业务高管与上市公司利益逐步绑定,我们认为开元(恒企+中大)有望重回快速增长趋势。2019H1 职业教育培训业务7.52 亿元,同比增长48%,超预期的业绩表现是公司治理结构清晰的重要标志。

    职业培训业务位列国内前五,未来经营业绩100%来自于职业教育培训业务。开元股份在2019 年Q1 之前为“制造+教育”双主业,2017 年3 月通过并购布局职业培训领域,分别以12.0 亿元(现金4.8 亿元+股份支付7.2亿元)并购恒企教育100%股权,并以1.8 亿元(现金0.9 亿元+股份支付0.9 亿元)并购中大英才70%股权,定增价14.62 元/股。2018 年制造业务净利润亏损4159 万元,职业教育业务净利润为1.40 亿元。开元股份制造业务已于2019Q2 剥离,未来将聚焦职业教育主业。开元股份2019 年教育业务收入有望超过16 亿元,位列中国职业培训行业前五。

    恒企教育:主业为财务会计培训,未来将在大财经和设计领域深度布局。

    恒企是覆盖全国的会计培训巨头,产品涵盖财务会计技能培训、财务会计考证培训、学历教育中介服务,以及子公司牵引力的IT 培训与天琥教育的设计培训等。截止2019H1,恒企在全国24 个省市、170 多个城市共有各类终端校区网点397 家,同比增加49 家,其中恒企338 家、天琥51 家、牵引力8家。2018 年恒企共计招生学员17.08 万人次(+24%),订单回款12.63 亿元(+38%),客单价7,394 元/人次(+12%)。恒企教育16-18 年收入3.82/6.03/10.87 亿元,净利润0.92/1.10/1.21 亿元。

    中大英才:在线职教培训优质平台。中大英才的主业为互联网在线职业考试教育,课程涵盖建筑工程、财经金融、职业资格等10 个领域,包括134种细分课程和8450 节网校课。2018 年中大英才新增注册会员273 万人次(+76%),在线成交39.89 万人次(+26%),订单回款9,963 万元(+60%),客单价250 元/人次(+27%)。中大英才16-18 年收入分别为0.43/0.64/0.94亿元,净利润分别为0.16/0.23/0.27 亿元。

    淡化2019 年的短期经营业绩。开元股份2019H1 实现收入8.11 亿元(+35.64%),归母净利润3,762 万元(-42.44%),2019 年前三季度业绩指引为4,700~5,400 万元(-53.88%~-47.01%)。2019 年业绩下滑主要因为主业剥离费用的影响和职业教育业务扩张:(1)我们测算主业剥离的相关费用包括应收账款催账费用、制造业亏损、产业园折旧、公共费用合计至少约5000 万元;(2)教育业务销售和教研团队的搭建、在线教育布局等等也对2019 年经营业绩负面贡献。

    关注2020 年之后成长趋势:收入40%+复合增长,盈利回归行业平均水平。(1)收入端:2019H1,恒企教育收入7.01 亿元(+46.05%),中大英才收入5,108 万元(+44.30%);展望未来,财经业务、自考业务、在线教育业务(中大英才)收入有望保持30%、40%和50%复合增长。(2)利润端:2020 年之后净利率有望回归行业正常水平,开元股份职业教育行业2017 年和2018 年净利率约22%和12%,2019 年预计约6%,我们预计2020 年之后有望重新回到10%以上的净利率水平。

    投资建议:公司治理结构改善带来的估值体系重构。我们维持开元股份19~21 年归母净利润预测为0.80/2.48/3.54 亿元。2019 年是开元股份公司治理结构改善和经营业务重新调整的一年,2020 年公司盈利回归至正常水平或将是大概率事件。对标行业第一名中公教育(19/20PE 约55x/40x)、行业第二名中国东方教育(19/20PE 约33x/26x)的估值水平,两大龙头公司除了业务保持快速增长之外,公司实际控制人、管理层与上市公司利益深度一致,企业家精神也是重要原因之一。职业教育培训行业政策红利且空间巨大,开元股份(恒企教育+中大英才)作为行业第5 名的企业,随着未来公司治理结构逐步改善,教育业务高管与上市公司利益趋于一致,未来成长可期。考虑到目前开元股份仅约31 亿元市值(20PE 约13x),估值显著低估,维持“买入”评级。

    风险因素。经营管理风险、新开校区不及预期等。