回天新材(300041)：成本下降 高端胶粘剂进口替代 业绩有望加速增长

国内胶粘剂龙头，近5 年收入增长CAGR 20%。公司是专业从事胶粘剂和新材料研发、生产销售的高新技术企业，是中国规模最大的胶粘剂行业上市公司。主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，广泛应用在汽车制造及维修、电子电器、LED、轨道交通、新能源、工程机械、软包装、高端建筑等众多领域。2014 年-2018 年，公司营业收入持续增长，由8.44 亿元增长至17.4 亿元，实现翻番，年均复合增速达到19.83%。

    国内高端胶粘剂需求加速增长，公司将受益。全球胶粘剂市场蓬勃发展，2017 年全球胶粘剂市场达到428 亿美元，预计到2020 年，胶粘剂市场总规模将达到约600 亿美元。中国市场已经成为全球最大的胶粘剂市场，至2017 年销售额已增长至987.8 亿元，年均复合增速达到8.20%。胶粘剂下游应用领域广泛，包括建筑/装饰、汽车、电子电器、新能源、高铁轨道交通等行业快速发展，尤其是电子胶、新能源用胶、轨道交通胶等高端胶粘剂领域有广阔的市场空间。公司在高端胶粘剂领域拥有强大的研发实力，预计将充分受益高端胶粘剂需求增长。

    成本下降、高端进口替代，公司业绩拐点已至。公司生产涉及的直接材料众多，占生产成本的80%以上，自2018 年三季度起，部分主要原材料价格开始回落并逐步企稳，公司主要产品成本大幅下降。2019 年上半年，公司两大胶类产品有机硅胶和聚氨酯胶的毛利率分别由2018 年同期的24.88%、26.29%上升至39.59%、36.97%，2019 年上半年公司总体毛利率较上年同期上升7.92 个百分点，盈利能力明显增强。胶粘剂行业的进口替代进程正在稳步推进，近期国际胶粘剂巨头企业断供华为，公司早已切入华为供应体系，提供电子用胶，未来有望提高供应量，同时公司具有行业领先的技术研发和自主创新能力，将在进口替代大潮中夺得先机。

    盈利预测和投资评级：公司是国内胶粘剂行业龙头，随着原材料成本的下降，进口替代的进一步深入，公司业绩拐点已至，首次覆盖，给予“增持”评级。预计2019-2021 年实现归母净利润1.77 亿元，2.33 亿元，2.99 亿元，对应PE 分别为22X、17X、13X。

    风险提示：原材料价格大幅波动，毛利率下滑，下游需求放缓，高端产品放量不及预期。