山鹰纸业(600567)2019年中报点评:受益外废红利 造纸吨盈利环比小幅改善

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:周海晨/屠亦婷/柴程森 日期:2019-09-04

投资要点:

    公司公告2019 年中报:公司2019H1 实现归母净利9.25 亿元,略超市场预期。公司2019H1 实现收入111.70 亿元,同比下滑6.6%;归母净利9.25 亿元,同比下滑45.8%;扣非归母净利8.05 亿元,同比下滑45.8%。其中2019Q2 实现收入59.53 亿元,同比下滑8.9%;归母净利4.67 亿元,同比下滑57.6%;扣非归母净利4.61 亿元,同比下滑53.8%,环比增长33.6%。

    销量环比增长,吨盈利环比小幅扩张,造纸业务二季度盈利略有改善。量:2019H1 公司成品纸销量221 万吨,其中Q1/Q2 分别销售102 万吨/119 万吨,销量环比增加16.7%(主要系Q1 春节影响销量较低)。利:其中尽管3 月中旬起纸价不断回落,但外废与国废价差在二季度有所扩大,公司外废配额红利体现,国内造纸业务吨纸盈利略有改善,2019Q1/Q2 造纸吨毛利分别为1011 元/吨、1044 元/吨。

    汇兑损益导致公司财务费用增加。2019Q1/Q2 财务费用率分别为1.5%/3.4%,环比大幅增加,主要系汇兑损益影响。由于人民币兑美元汇率大幅波动,2019Q1 实现汇兑收益约7000 万,Q2 实现汇兑损失约7000 万;扣除汇兑损益影响,2019Q1/Q2 财务费用分别约1.5 亿/1.3 亿,公司财务费用率基本平稳。

    海外布局:北欧纸业贡献利润增量,凤凰纸业新项目持续推进。1)北欧纸业盈利能力强劲。公司2017 年收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀,2019 年H1 北欧纸业实现收入12.25 亿元;对应归母净利1.68亿,同比增加11.3%。2)折价收购凤凰纸业,2018 年9 月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司Global Win(公司持股60%)完成对Verso Wickliffe LLC(简称“凤凰纸业”) 100%股份的收购。布局北美包装纸产能,全球化更进一步。收购完成后,公司将对凤凰纸业现有设备进行改造,转产为包装用纸生产线与废纸浆板生产线,此次将使公司全球化布局扩张至北美市场,国际化战略更进一步。

    通过产业互联网整合纸板行业,实现集中制板。公司拟通过产业互联网开展行业垂直整合,构建产业生态平台,整合纸板行业,实现集中制板,有效降低制板加工费、人工费、纸板厂财务费用等,借此将公司由造纸公司转型为包装企业。公司已建立产业互联网基础业务平台及业务团队,在华东区域已试点开展包装业务的产业互联网转型,通过互联网平台,与二级厂价值共享,有望实现高速扩张。

    箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长,维持买入。国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。由于箱板瓦楞纸行业景气度下行,我们下调2019-2021 年归母净利润至18.7 亿元、21.1 亿元和24.1 亿元(原为31.8 亿元、33.7 亿元和34.0 亿元)的盈利预测,目前股价(3.08 元/股)对应PE 分别为8 倍、7 倍和6 倍,对应PB 仅1.0 倍,当前大宗用纸企业平均PB 为1.46 倍,供需格局逐步改善有望推动公司估值修复,我们长期看好公司海外原材料布局与上下游整合能力,维持买入。