白云机场(600004)中报点评：业绩低点已过 非航业务快速增长驱动流量变现

事件。白云机场发布2019 年半年度报告。公司实现营业收入38.6 亿元，同比增长3.7%；实现归母净利润4.3 亿元，同比减少39.1%；实现扣非净利润4.1 亿元，同比下滑9.7%，基本每股收益0.21 元。

    流量增速继续放缓，国际业务拓展成效显著。受到航空需求较弱和极端天气频发的影响，上半年各大枢纽机场流量增速放宽。2019H1 白云机场完成航班起降24.07万架次，同比增长2.6%；旅客吞吐量3564.64 万人次，同比增长4.1%。白云机场国际业务拓展成效显著，其中国际及地区旅客吞吐量为922.03 万人次，同比增长9.1%，占比总旅客的25.86%；新增13 条国际航线；国际中转旅客吞吐量达265.4万人次，同比增长5.8%，高于总中转旅客量增幅；T2 投产的刚性成本影响减弱，经营效率进一步提高。由于T2 投产导致的刚性成本的影响，2019H1 白云机场的营业成本为30.1 亿元，同比增长19.2%，其中计提折旧7.2 亿，同比增长30.3%。公司将自营餐饮及零售业务外包运营，从而改善公司运营效率，所以H1 销售费用大幅下降79.06%至0.03 亿元，财务费用下降12.55%至1.65 亿元；

    非航收入贡献增量，免税销售额翻倍。扣除民航发展基金取消返还的影响，2019H1白云机场营业收入增长5.7 亿元，同比增速17.4%，主要是由于免税广告等非航业务的发展。由于T2 投产，公司新增4244 平方米商业面积，叠加新签免税扣点率提升至37%，2019H1 公司的免税收入超预期，其销售额大幅增长至8.44 亿元，同比增长193.1%，人均销售额高达91.5 元，直接贡献营业收入3.1 亿元。商业面积增加的同时广告资源同步增加，以及外包后经营效率提升，广告业务收入为3.5亿元，同比增长85%。随着产能利用率的提高，国际业务继续拓展，国际旅客占比进一步提高，白云机场的非航业务增长空间广阔。

    投资建议。T2 投产打开白云机场流量变现能力提高，成本端影响逐渐减弱，叠加免税等非航业务增厚业绩明显。暂不修正盈利预测及合理价格区间，预计公司2019-2021 年的EPS 分别为0.44、0.60、0.80 元，当前股价对应PE 分别为43.4、31.8、23.9 倍。建议给与白云机场2020 年PE35 倍，对应合理股价为21 元，预计合理价格区间为每股15.8-21.5 元，维持“中性”评级。

    风险提示。宏观经济超预期下滑，时刻资源不及预期，免税业务收入不及预期，国际航线增速不及预期。